上海醫(yī)藥研究報告：進入加速窗口期的醫(yī)藥工商龍頭.pdf

上海醫(yī)藥研究報告：進入加速窗口期的醫(yī)藥工商龍頭。上海醫(yī)藥是國內極少數成功從區(qū)域走向全國的醫(yī)藥流通公司，是國內少見的醫(yī)藥 工業(yè)和商業(yè)都位列全國三甲的醫(yī)藥集團。其發(fā)展歷程基本可以分成 4 個階段，3 個關鍵節(jié)點。2004-2022 年公司收入 CAGR 為 18.6%，其中 2005-2009、2010- 2011、2012-2018、2019-2022 年收入 CAGR 分別為 16.0%、 67.5%、16.4%、 13.4%。2010 年公司通過對上實醫(yī)藥和中西藥業(yè)的合并、2011 年對中信醫(yī)藥實業(yè) （后為上藥科園信海）100%股權的收購、2018 年完成對康德樂中國業(yè)務并購等 完成在醫(yī)藥工業(yè)與商業(yè)端的全面業(yè)務布局，在十余年內從區(qū)域流通企業(yè)快速成長 為全國醫(yī)藥工商龍頭。2022 年公司實現營業(yè)總收入 2319.81 億元（yoy+7.5%）， 其中分銷業(yè)務占總收入比例為 88.7%，零售業(yè)務占比為 3.6%；工業(yè)收入占比為 11.5%，內部業(yè)務抵消占-4.2%。

醫(yī)藥商業(yè)：受益于集中度提升加速，服務拓展提供增長彈性

2023 年起醫(yī)藥流通集中度提升或加速，龍頭更受益。從政策方面來看，2017 年 兩票制等政策驅動醫(yī)藥流通行業(yè)集中度提升加速；2021年以來，醫(yī)藥流通行業(yè)政 策端逐步細化下沉，對流通服務商的專業(yè)化能力提出更高要求；2023年醫(yī)改進一 步深化、醫(yī)保直接支付逐步推廣，“兩票制”或逐漸向“一票制”過渡，行業(yè)出 清有望加速。復盤歷史數據，全國藥品批發(fā)企業(yè)數量 2014 年以來維持在 1.3 萬- 1.4 萬家，行業(yè)整體出清速度較慢。橫向比較來看，2019 年美國僅有 36 家全國性 藥品批發(fā)企業(yè)，而 2018 年日本僅有 100 家左右。同時，2018 年美國藥品批發(fā)行 業(yè)CR3收入占同期醫(yī)藥市場總規(guī)模約96%；日本藥品批發(fā)行業(yè)CR4占比約74%； 但 2021 年國內藥品批發(fā)行業(yè) CR4 僅為 44%，集中度仍有較大提升空間。

國內藥品流通行業(yè) 2017 年以來 CR4 提升幅度明顯高于 CR100，當前龍頭與行業(yè) 整體已呈現分化。同時 2020-2022 年院端賬期普遍延長或加劇了行業(yè)的分化格 局，頭部集中度提升更明顯。我們認為，行業(yè)集中度提升或主要靠龍頭驅動，短 期看龍頭資金優(yōu)勢，長期看產業(yè)結構優(yōu)化、規(guī)模及渠道優(yōu)勢。

從流動資產變化、收并購歷程看上海醫(yī)藥商業(yè)板塊拓展提速。上海醫(yī)藥是全國 極少數成功從區(qū)域走向全國的流通公司，背后體現其較高的流動資產周轉效率、 運營整合能力以及戰(zhàn)略前瞻性，而我們認為這些能力能夠支撐其抓住新的集中度 提升窗口、實現規(guī)模的加速擴張。具體我們從公司的應收賬款周轉率、資產負債 率與資金儲備兩個角度來分析論證： 公司歷史應收賬款周轉效率較高，短期診療復蘇與長期回款結構性改善支撐其 應收賬款周轉率加速提升趨勢明確。

公司歷史應收賬款周轉效率較高，我們認 為這一方面和公司自身信用管理能力較強、在采購端的規(guī)模及渠道優(yōu)勢較強有 關，另一方面也和其重點覆蓋區(qū)域主要在上海、北京等區(qū)域中心城市，大型公立 醫(yī)院經營韌性與規(guī)范性相對較好有關。短期來看，診療復蘇后公司的下游院端回 款改善趨勢相對更明確，短期業(yè)績彈性或更大；長期來看，全國院端回款權若逐 步交由醫(yī)保經辦機構后，回款賬期有望使得公司 788 億（截至 2023 年中報）的 應收賬款及應收票據得到大幅釋放，以支撐規(guī)模加速拓展。