百隆東方研究報告：行業格局優化，高股息色紡紗龍頭價值凸顯.pdf

百隆東方研究報告：行業格局優化，高股息色紡紗龍頭價值凸顯。百隆東方成立于 2004 年，是國內最早進入色紡紗行業的企業，下游主要面向針 織面料廠商及成衣廠商，申洲國際為第一大客戶，終端品牌客戶包括 NIKE、 UNIQLO、ZARA、H&M、迪卡儂、李寧等。 業績具有周期性，近兩年受益于棉價上行及越南擴產，業績創新高。2010-2022 年公司收入/歸母凈利潤 CAGR 分別 3.1%/4.4%，其中收入增長穩健，而凈利潤 受棉價波動而呈現一定周期性。21-22 年隨著終端消費恢復、下游補庫、棉價大 幅上行以及越南持續擴產，業績達到歷史高點，21/22 年歸母凈利潤分別為 13.7/15.6 億元。 重視管理層激勵及股東分紅回報。公司股權結構集中穩定，股權激勵充分，自上 市以來，每年現金分紅率均在 30%以上，累計分紅 31.25 億元，平均分紅率 46.8%，當前高股息率具備吸引力。

色紡紗行業成長性及競爭格局均優于傳統棉紗

色紡紗具有時尚、環保、快反等優點，滲透率穩步提升。色紡紗顛覆傳統紡織業 的生產流程，采用“先染色、后紡紗”的工藝，織成的布色彩豐富柔和、立體感 強，同時可有效縮短后續加工流程，較傳統工藝可節約用水及污水排放 50%左 右。2009-2019 年色紡紗在紗線總產能中的占比從 4.5%提升至 8%左右，市場規 模 CAGR 達 8%。 色紡紗進入門檻遠高于胚紗，寡頭壟斷格局穩固。在以棉為原材料的中高檔色 紡紗中，百隆與華孚形成寡頭壟斷格局，但華孚受制于美國貿易制裁，近年來重 點發展國內市場，2022 年海外產能占比/外銷占比僅 14%/12%，而百隆為海外最 大龍頭。

核心看點：短期關注順周期，長期行業格局優化

短期看：棉價觸底反彈帶動利潤率進入上行周期。棉花占公司成本約 70%，由 于公司訂單周期與庫存周期的敞口較大，毛利率與棉價呈現強正相關性。短期來 看，4 月份內棉價格觸底反彈，7 月以來外棉價格有所回升，隨著海外去庫存結 束+美棉減產預期持續存在，外棉價格仍然有上行動力，預計 23H2 公司毛利率 趨勢將環比改善。 長期看：充沛的越南產能承接歐美訂單轉移。2022 年 6 月美國 UFLPA 法案正式 生效，新疆棉限制全面升級，而百隆早在 13 年即布局海外產能，目前約 70%產 能（118 萬錠）位于越南，且仍有 31 萬錠產能在建，投產后海外產能占比將達 75%+，能夠有效承接歐美產能缺口，提升在全球市場的份額。并且越南成本優 勢突出，利潤率顯著高于國內，占比提升后將拉動整體利潤率提升。因此，我們 認為盡管公司周期性仍然存在，但中長期增速中樞有望上移。