酒店行業研究：現金牛公司的三重趨勢.pdf

上傳者：新**
時間：2023/11/03
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酒店行業研究：現金牛公司的三重趨勢。全國酒店行業年化市場規模在 6766 億元，是社會服務領域中重要的組成部分。中國市占率前 10 的酒店集團中已有 6 家已上市或擬上市，酒店行業是社服板塊中越來越重要的細分板塊。本文分別討論了：

酒店行業的商業模式及中國酒店行業的發展階段、競爭格局：服務業中的“重資產”，龍頭以管理輸出模式輕資產擴張。連鎖化率 39%，連鎖酒店市場 CR3 為 43%，對標歐美市場仍存較大提升空間。市場需求由 B 端商旅客群及 C 端旅游客群組成，既與經濟周期正相關，又受益居民可選消費向上彈性。客源、產品、管理優勢推動酒店行業品牌化、集團化發展；供需增速差異帶來行業經營數據周期化變動；疫情期間需求短時巨降加速產能出清，疫后恢復帶動業績快速轉盈。

三大酒店龍頭在當前發展階段下各自呈現的業務布局、戰略方向、運營效率及財務特征的異同：三大龍頭酒店集團的業務發展戰略均聚焦于“多品牌、輕資產、數字化”，雖然在各維度選擇有所差異，但行業趨勢疊加戰略選擇促成其業務的三重趨勢：持續擴張（帶動行業整體連鎖化率提升）、產品結構升級（中端占比持續提升）、擴張輕量化（加盟模式主導）。以上三重趨勢疊加對于酒店龍頭意味著：

持續擴張驅動總交易額確定性增長（錦江/華住/首旅 2023H1 總交易額計算的 4 年 CAGR 分別為 11.2%/23.0%/3.3%）；

產品結構升級帶動平均房價每年提升 2.5-3.5%；

擴張輕量化決定凈利率中樞長期上移（參考希爾頓酒店 2012 到 2023Q3 直營收入占比從 42.9%降至 12.7%，對應營業利潤率從 7.2%提升至 23.9%）。

長期看，持續輕資產化的酒店集團的現金牛屬性將逐漸浮現。

結合美股萬豪國際的盈利和估值復盤對中國酒店行業估值進行參考：對標海外龍頭 EV/EBITDA 合理區間 10-15X，PE 估值 20-30 倍，考慮中國市場成長空間，中國酒店行業估值適當上浮。當前錦江/華住/首旅 EV/EBITDA（2023E）估值 9.5/15.5/9.2。