酒店行業(yè)報(bào)告：降幅收窄供給分化，龍頭變革預(yù)期改善.pdf

酒店行業(yè)報(bào)告：降幅收窄供給分化，龍頭變革預(yù)期改善。經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)降幅持續(xù)改善，供給已經(jīng)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化，龍頭各有改善，行業(yè)有望迎來(lái) 明顯估值修復(fù)。

景氣度環(huán)比持續(xù)改善，但持續(xù)性仍有爭(zhēng)議。①自 2025 年 7 月以來(lái)， 酒店行業(yè)及龍頭 RevPAR 降幅持續(xù)收窄呈現(xiàn)出明顯環(huán)比改善趨勢(shì)。 十一后，環(huán)比改善趨勢(shì)延續(xù)。②量?jī)r(jià)維度拆分，價(jià)格表現(xiàn)好于 OCC。 2025 年酒店主動(dòng)調(diào)整運(yùn)營(yíng)策略：追求 OCC 和 ADR 均衡，而非高 OCC，以獲取最大化利潤(rùn)率。③酒店能夠提價(jià)成功，也和行業(yè)特征 有關(guān)：供給強(qiáng)區(qū)域特征，其他區(qū)域供給并不對(duì)本區(qū)構(gòu)成影響。酒店 價(jià)格是區(qū)域酒店選定標(biāo)桿酒店，制定區(qū)域價(jià)格，因此龍頭對(duì)各個(gè)區(qū) 域酒店價(jià)格控制力很強(qiáng)。④需求維度，主要商務(wù)航線客運(yùn)量同比增 長(zhǎng)，交叉驗(yàn)證 9-10 月商旅需求有改善。但是否為會(huì)展增加帶來(lái)的一 次性集中釋放，仍有爭(zhēng)議。

供給結(jié)構(gòu)分化：優(yōu)質(zhì)供給增速平穩(wěn)，小體量加速增長(zhǎng)。①截止 2025 年 10 月底供給：行業(yè)整體客房數(shù)同比+8.5%，略放緩（9 月+9.5%）； 連鎖+11.7%（9 月+12.0%）。小體量物業(yè)增速明顯快于大體量物業(yè)。 ②連鎖和大體量物業(yè)供給增速略有放緩，而低門(mén)檻的非連鎖供給增 速快，其實(shí)是供給最后加速趕頂?shù)奶卣鳌＂酃┙o增加原因：租金降 幅大于價(jià)格，投資收益率并不低。酒店目前 RevPAR 接近 19 年 90%， 但成本和租金比 19 年低約 18%。新進(jìn)入行業(yè)的投資人收益率相比 19 年并未降低，投資回收期穩(wěn)定。千萬(wàn)級(jí)別投資，年化回報(bào)率低雙 位數(shù)，現(xiàn)金流好，且無(wú)需較多精力投入和強(qiáng)運(yùn)營(yíng)，可選項(xiàng)目并不多。 ③本文預(yù)計(jì)：酒店供給有區(qū)域?qū)傩裕呔€、核心商圈，優(yōu)質(zhì)物業(yè)供 給增速穩(wěn)定，供給不會(huì)負(fù)增長(zhǎng)。

龍頭各有變化，改善與成長(zhǎng)兼具。①經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)差異體現(xiàn)產(chǎn)品和運(yùn)營(yíng) 能力的差距。RevPAR 的絕對(duì)值水平看，盡管三大酒店集團(tuán)產(chǎn)品結(jié) 構(gòu)類(lèi)似（亞朵中高端占比高），但華住絕對(duì)值明顯領(lǐng)先（25Q2 為 235 元 vs 錦江 154 元 vs 首旅 165 元）。②渠道與會(huì)員能力差異明顯：華 住與亞朵會(huì)員體系完善度、多渠道價(jià)格體系以及自有渠道引流能力 領(lǐng)先。能夠保持住較高的中央預(yù)訂系統(tǒng)引流能力，其實(shí)充分體現(xiàn)了 其產(chǎn)品、運(yùn)營(yíng)、以及用戶權(quán)益維度的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。③進(jìn)一步比較四大 龍頭酒店財(cái)報(bào)體現(xiàn)的運(yùn)營(yíng)效率：1）以營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為標(biāo)準(zhǔn)，華住與亞 朵經(jīng)營(yíng)效率明顯領(lǐng)先。收入和利潤(rùn)維度，華住已經(jīng)與其他酒店集團(tuán) 拉開(kāi)較大差距。2）錦江效率主要差距來(lái)自：直營(yíng)人工、直營(yíng)運(yùn)營(yíng)成 本、銷(xiāo)售費(fèi)用。上述差距反映出此前提到的門(mén)店、UE、會(huì)員引流能 力和 CRS 收費(fèi)能力。錦江管理費(fèi)用已經(jīng)有所改善總部精簡(jiǎn)確有效 果。3）亞朵則繼續(xù)處于酒店和零售業(yè)務(wù)大單品驅(qū)動(dòng)的高增長(zhǎng)階段。