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九號公司研究報告：高增品類凈利率進入上升通道，看好業績底部反轉。高增品類進入凈利率抬升通道，小米分銷/ToB 渠道逐步觸底，看好底部反轉 （1）高增品類兩輪車凈利率進入上升通道，全地形車逐步盈虧平衡。我們預計 兩輪車利潤率由 2022 年盈虧平衡提升至 2023H1 中單位數，全地形車從 2022 年 大幾千萬虧損到 2023H1 減虧。伴隨收入規模提升，看好兩輪車/全地形車持續釋 放利潤空間。（2）非經常性因素影響有望減弱，剔除匯率波動、股份支付費用等 異常值影響，2023Q3 公司利潤翻倍以上增長。預計后續規模效應提盈利或將占 主導因素。此外 2023Q1-Q3 公司共享 E-Bike 歐洲地區占比 16%，2023 年短期業 績或受歐洲反傾銷稅影響，但預計不會對公司正常經營造成較大影響。（3）小米 /ToB 渠道觸底，對后續業績拖累預計有限。小米分銷/ToB 渠道占比分別下降至 2023Q3 的 1%/10%。此外，全地形車進入美國市場，割草機迭代新品預計將進 入線上銷售，2024 年將推出零售電踏車，關注新品/新品類貢獻增量。

中小品牌出清，公司兩輪車渠道數量和盈利能力仍有較大提升空間

2023 年兩輪車行業品牌分化明顯，2023H1 愛瑪/雅迪/九號/小牛兩輪車銷量同比 分別+7%/+34%/+76%/-18%，中小品牌出清利好頭部品牌。中期看內銷渠道空間， 九號一二三線城市渠道數量較愛瑪少 2300 家左右，中性預計中期開店空間 2300+，考慮后續渠道加密和下沉，長期門店數量有望達萬家。盈利能力空間， 剔除建店補貼后公司毛利率與小牛相當。公司兩輪車期間費用率 15%左右，而同 行規模效應下期間費用率普遍 10%左右。隨著規模提升，預計公司兩輪車毛利率 仍有提升空間，考慮費用改善空間情況下兩輪車長期利潤率有望提升至 8~10%。