A股投資者行為專題：美股市場定價結構解析.pdf

A股投資者行為專題：美股市場定價結構解析。對沖基金在美股定價過程中話語權很大，散戶對流動性的貢獻不斷增加。

1）相較于 A 股，美國股市的參與者種類更多、生態系統更加復雜。首先， 做市商是美國股市重要的參與者，其雙邊報價使股票存在買賣價差；其次， 除交易所市場外，以暗池為代表的場外另類交易系統非常活躍，根據 Cboe Global Markets 的數據，美國股市 40%以上的交易發生在場外；再次，美 股可以在任何交易所或場外交易而不受上市地點的限制，其交易需要綜合 考慮場內與場外的大量信息并形成全國最佳買賣報價；最后，美國允許場 內和場外各個交易渠道開展競爭來提高自身流動性，訂單流付款、費率折 扣等搶奪訂單的手段層出不窮。

2）美國股市中機構投資者持有 60%左右的市值，僅提供約 23%的流動性。 根據美聯儲的數據，截至 2023 年上半年美國權益市場中機構投資者持股比 例為 58.2%。根據 2020 年 Nasdaq Economic Research（NER）的測算， 截至 2019 年機構投資者貢獻了 22.9%的流動性。近年來，各機構對股價的 影響力有所分化：共同基金的換手率逐年降低，對流動性的貢獻不斷減小， 根據美國投資公司協會（ICI）的數據，共同基金在美國三大交易所總成交 額中的占比由 2001 年的 32.4%下降至 2021 年的 7.0%；指數基金的成交 規模依然很小，在全市場總成交額中的占比僅為 0.4%，并不足以影響價格 發現；對沖基金的管理規模大幅增加，根據 BarclayHedge 的數據，截至 2023 年二季度全球對沖基金的規模相較 2020 年一季度增長了 80%，他們 通過高杠桿和高換手貢獻了大量流動性，定價能力日益增強；ETF 的換手 率逐年降低，并且其活躍產品的交易大多與對沖基金等機構密切相關。

3）零售投資者持有 34%的市值，僅提供約 6%的流動性。美國金融業監管 局（FINRA）將零售投資定義為通過非算法交易提交的個人或家庭的訂單， 零售投資者可近似視為散戶。根據 NER 的測算，截至 2019 年零售投資者 累計持有的美股市值占比為 34.0%，貢獻了 6.4%的流動性。全球新冠疫情 爆發以來，由于經紀商費率優惠力度增大、散戶閑暇時間增多、政府補貼 增加等因素，零售投資對流動性的貢獻不斷提高；FINRA 數據顯示，疫情 爆發一年后美國前 5 大經紀商的零售交易額在全市場的占比翻了一番。

4）市場中介機構持有不足 7%的市值，提供了約 70%的流動性。美股中存 在大量中介機構，其很少持有隔夜頭寸，但日內交易規模巨大。根據 NER 的測算，截至 2019 年經紀商、做市商、衍生品套利者等貢獻了 70.7%的流 動性；且對中介機構訂單背后的交易主體進行大致“穿透”可知，衍生品 套利相關的交易（成交占比 23.1%）和機會主義交易（成交占比 8.0%）大 多是對沖基金發起的，批發商（成交占比 18.6%）的主要交易對手方是零售商，兩者之間的交易背后實際上是大量的散戶訂單所驅動。因此，對沖 基金和散戶的很多交易實則藏在了中介機構的訂單中。