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攜程集團(tuán)研究報告：攻守兼?zhèn)洌?qū)動。休閑旅游需求折疊時間效用，景氣度領(lǐng)先，各業(yè)態(tài)模式中屬在線旅游平臺 （Online Travel Agency，以下簡稱OTA）最優(yōu)，龍頭operation margin可以達(dá) 到30%，海外Booking、Airbnb憑借酒店在線化業(yè)務(wù)已是1300億、1000億美 金的大市值龍頭。業(yè)態(tài)上，在線旅游業(yè)務(wù)重履約，建立較深供應(yīng)鏈和用戶心智 培養(yǎng)后，模式穩(wěn)健。

攜程，我國老牌一站式在線旅游龍頭，成立25載，2023年gmv超1.1萬億 元，居全球同行業(yè)首位。經(jīng)歷高速成長（04~19年收入cagr高達(dá)36%）、激烈 競爭（12~15年價格戰(zhàn)）后，公司國內(nèi)市占率領(lǐng)先。2023年公司強(qiáng)勢復(fù)蘇，營 收凈利創(chuàng)新高，全年營收445.1億元，較19年同期+24.8%，non-GAAP凈利 潤130.7億元，較19年同期+100.3%。公司基本盤立足國內(nèi)，增長驅(qū)動來自出 境和國際。

國內(nèi)基本盤穩(wěn)固。1）競爭：當(dāng)前OTA平臺錯位競爭明顯，產(chǎn)品服務(wù)有差異， 用戶有區(qū)隔，進(jìn)入相對競合且追求利潤的階段，攜程憑借早期“一磚一瓦”建 設(shè)“鼠標(biāo)+水泥”的模式，積累了大量高收入、高消費(fèi)、高粘性的優(yōu)質(zhì)用戶。 通過收并購和戰(zhàn)略合作等形式，攜程產(chǎn)品全而廣，服務(wù)高質(zhì)高效，搭建起較強(qiáng) 的供應(yīng)鏈壁壘。我們認(rèn)為，攜程當(dāng)前的進(jìn)退更多取決于競爭對手的策略，在應(yīng) 對上相對自如。2）增量：公司所處旅游行業(yè)場景趨于多元，產(chǎn)品不斷豐富， 公司通過拓寬用戶年齡層、加強(qiáng)內(nèi)容到交易的轉(zhuǎn)化、靈活管理“流量性”庫存， 持續(xù)獲取高于行業(yè)的增速。

國際驅(qū)動增長。1）出境：我國出境游滲透率（2019年12%）相較全球（26%） 仍有提升空間，疫前出境收入占比攜程約25%，高出境需求下伴隨簽證、航班 等供給恢復(fù)，出境業(yè)務(wù)今年將迎來高速恢復(fù)，中長線滲透率提升依然大有可為； 2）純海外：公司以“Skyscanner+Trip.com”雙平臺發(fā)展海外業(yè)務(wù)。我們認(rèn)為， 國外業(yè)務(wù)在初期更多考驗品牌打造和用戶端的積累，海外并非低滲透率市場， 面對Booking、Agoda等老牌OTA的競爭，Trip.com以相對柔軟的姿勢和相對 精準(zhǔn)的角度切入并快速成長。我們看好Trip.com當(dāng)前的市場策略和競爭優(yōu)勢： 用戶端依靠機(jī)票引流和獲取APP用戶、產(chǎn)品端主打“質(zhì)價比”、商戶端低傭金 率；此外，入境游或?qū)⒊蔀樾碌挠脩艉驮鲩L突破口。