建筑及裝飾行業(yè)專題分析：周期筑底，向陽而生.pdf

建筑及裝飾行業(yè)專題分析：周期筑底，向陽而生。地產(chǎn)投資流程長、體量大，建筑公司深度參與，風(fēng)險(xiǎn)化解逐步完成。2023 年全國房地 產(chǎn)開發(fā)投資完成額 11.09 萬億，占固定資產(chǎn)投資比重 22%，細(xì)分構(gòu)成中，建筑工程、安 裝工程、設(shè)備工器具購置和其他費(fèi)用中的勘察設(shè)計(jì)均屬于建筑總包范疇，占比房地產(chǎn)開 發(fā)投資完成額 60%以上，建筑公司深度參與服務(wù)。房地產(chǎn)投資持續(xù)低迷的背景下，企業(yè) 困境求生，向內(nèi)壓縮杠桿率應(yīng)對沖擊，精簡人員把控費(fèi)用率，向外優(yōu)化客戶及業(yè)務(wù)結(jié) 構(gòu)，擁抱國央企，提升非住宅業(yè)務(wù)比重。我們認(rèn)為企業(yè)多點(diǎn)布局已顯現(xiàn)一定成效，23 年 樣本企業(yè)部分經(jīng)營指標(biāo)底部回暖，風(fēng)險(xiǎn)化解逐步完成。

地產(chǎn)鏈周期復(fù)盤：08、14 年強(qiáng)政策催化估值，11 年基本面復(fù)蘇利潤兌現(xiàn)。1）2008- 2010 年：基本面 V 型反轉(zhuǎn)，“4 萬億”刺激下市場預(yù)期改善，帶動(dòng)板塊估值快速提 升，企業(yè)收入、利潤則因業(yè)務(wù)屬性反應(yīng)滯后，期間房地產(chǎn)、建筑裝飾 PE 漲幅分別為 113%、71%，利潤漲幅分別為 31%、16%。2）2011-2013 年：地產(chǎn)政策預(yù)期溫和， 基建刺激政策預(yù)期升溫，帶動(dòng)板塊估值提升，同時(shí)得益于 08 年“4 萬億”投資的滯后反 應(yīng)，以及城鎮(zhèn)化率的快速提升，本輪周期中板塊利潤同步得以釋放，期間房地產(chǎn)、建筑 裝飾 PE 漲幅分別為 17%、12%，利潤漲幅分別為 25%、18%。3）2014-2017 年： 地產(chǎn)全面放松限購、棚改貨幣化啟動(dòng)，基建“一帶一路”、PPP 等，房地產(chǎn)及基建政策 呵護(hù)強(qiáng)，板塊估值提升明顯，但行業(yè)投資數(shù)據(jù)持續(xù)走弱，企業(yè)收入、利潤未能得以釋 放，期間房地產(chǎn)、建筑裝飾 PE 漲幅分別為 211%、270%，利潤漲幅分別為 0%、5%。

周期復(fù)盤借鑒：本輪政策放松預(yù)期強(qiáng)，中長期數(shù)據(jù)有望改善，短期體現(xiàn)估值提升。相較于前幾輪地產(chǎn)周期，本輪地產(chǎn)周期存在幾點(diǎn)不同，1）本輪周期板塊β相對以往更不明 顯，源于 52 家出險(xiǎn)房企的壓制；2）本輪周期供給側(cè)出清力度已經(jīng)超過需求中樞的降 幅，市場已處于過度出清狀態(tài)；3）產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)擴(kuò)表意愿低于以往周期；4）當(dāng)前無論是 房地產(chǎn)行業(yè)還是建筑行業(yè)均已渡過快速發(fā)展階段進(jìn)入行業(yè)成熟期。綜合影響下，本輪周 期在基建穩(wěn)增長政策、地產(chǎn)政策放松預(yù)期、國企改革、一帶一路等因素共同催化下，中 長期企業(yè)有望隨行業(yè)數(shù)據(jù)改善而獲得收入、利潤釋放以及現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)，短期則更多體現(xiàn) 為估值修復(fù)反彈。

地產(chǎn)底部信號已有顯現(xiàn)，黎明破曉時(shí)分。在房地產(chǎn)行業(yè)基本面經(jīng)歷了深度調(diào)整之后，當(dāng) 前購房按揭負(fù)擔(dān)比明顯改善、租金回報(bào)率對國債利差顯著收窄、千人開工套數(shù)較日美大 幅超跌，上述三大底部支撐信號顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)行業(yè)的自然需求底有望來臨。此外， 近期二手房銷量回暖，房價(jià)也有筑底企穩(wěn)趨勢，同時(shí)疊加房地產(chǎn)政策進(jìn)一步優(yōu)化，預(yù)計(jì) 市場熱度也將逐步由二手房傳導(dǎo)至新房，從而推動(dòng)房地產(chǎn)市場逐步回歸正軌。