建筑建材行業專題報告：化債風起，供給變革.pdf

建筑建材行業專題報告：化債風起，供給變革。政策發力助推實物量恢復，兼顧政策主線與順周期 。回顧 10M24，建筑建材指數兩次不同程度深跌后震蕩回升，或系施工實物 量表現偏弱及增量政策落地改善預期。展望 25 年，我們認為：1）供給端變 化或更突出，水泥/玻璃政策約束及行業自律行為有望增多，化債修復企業 資產負債表及現金流；2）需求端穩增長發力，關注地產止跌拐點落地，以 及順周期板塊價格趨勢。我們建議先政策主線、后順周期的配置思路，即 1） 圍繞化債和供給端政策，重點配置建筑央企和水泥，適當關注玻璃；2）圍 繞順周期板塊基本面修復程度，結合估值配置消費建材、鋼結構、玻纖等板 塊龍頭，重點推薦中國建筑、中國交建、中國核建、中國化學、鴻路鋼構、 海螺水泥、華新水泥、中國巨石、北新建材、兔寶寶。

建筑工程：化債落地成關鍵，左手紅利國企右手景氣成長。 8 月以來專項債發行提速，9 月以來一攬子增量政策積極出臺，有望助力穩 增長。2020 年以來，建筑板塊資產負債率上行、回款周期變慢，本輪化債 對于建筑企業現金流循環和 ROE 修復至關重要。我們持續看好新一輪化債 對建筑企業自由現金流的修復，政策密集落地有望延續至 25 年兩會期間， 空間上先看 0.85 倍 PB（近五年均值，截至 11.1 為 0.72 倍）。行業景氣方 面，我們測算認為風電、電網、鐵路、水運水利等“十四五”投資余量較大 的領域有望在 25 年持續發力，建筑國內投資轉型和出海一帶一路勢在必行， 建議挖掘存量資產運營、潔凈室工程、低空數字基建等細分領域機會。

消費建材：減值風險繼續收斂，重點觀測營收韌性。 2024 年 9 月地產政策再度火熱，并提出止跌回穩，10 月地產銷售同比環比 高增長，強度好于今年 5 月政策行情，但持續性仍待觀察。地產銷售止跌回 穩拐點若得到確認，將有利于消費建材估值提升和高彈性品種。房屋竣工預 期下行，但保交房發力托底需求，消費建材的需求下行將檢驗各企業的經營 韌性。中長期來看，我們更加看好存量重裝市場的崛起，2024 年或是元年， 2025 年有望加速演繹，9M24 板塊毛利率階段性企穩，價格戰或已加速了行 業出清；板塊減值風險進一步收斂，未來繼續關注營收端增長改善，品類或 渠道擴張若無法帶動收入增長，期間費用剛性將影響板塊利潤率修復。

工業材料：水泥供給變革典范，玻璃產能約束增強。 展望 25 年，我們延續今年 5 月對水泥板塊的看多觀點，玻璃玻纖或存階段 性機會。具體而言，1）水泥：錯峰生產共識增強+超產產能規范+需求降幅 收窄，有望推動水泥價格和盈利顯著修復；2）浮法玻璃：24 年價格快速下 跌導致部分企業現金流虧損，4Q24 冷修停產有望增加，竣工需求挑戰下關 注新的供需平衡；3）光伏玻璃：龍頭及行業普遍性虧損助推供給端變革， 但目前市場自律減產力度仍不夠，關注基于能耗或碳排放的產能政策落地以 及庫存拐點；4）玻纖碳纖：光伏支架、風電搶裝有望推動需求釋放。