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海螺水泥研究報告：水泥產業鏈龍頭，成本優勢領跑行業。海螺水泥作為水泥龍頭公司，產能規模位居國內行業第二，區位卡位資源和港口、規模化生 產、一體化布局、費用管控能力較強共筑成本護城河，公司盈利能力顯著高于同行可比企業。 

復盤：T型戰略打造水泥龍頭，骨料&商混增長強勁

公司發展歷程進行復盤：1)1978-1995年，公司前身為寧國水泥廠，1995年 控股銅陵水泥廠，成為T型戰略實施的主力軍。2)1996-2004年，A+H雙融資平臺 提供堅實的資金保障，通過內生/外延實現產能快速擴張，華東區域T型布局基本 建成。3)2005-2010年，公司將T型戰略復制到中部和南部。4)2011-2015年，公 司加大國內西部地區的項目并購力度，同時向上游產業鏈延伸，布局與水泥相協 同的骨料業務。5)2016年至今，公司重新聚焦水泥產業鏈，骨料和商混業務增長 強勁，同時公司通過技改等措施加固成本優勢，盈利能力明顯高于同行可比公司。

行業：企業協同有效果，水泥景氣度持續改善

2024Q2以來水泥錯峰力度加大，行業景氣度小幅改善，水泥價格和盈利環比明顯 提升，但行業景氣度總體仍在歷史偏底部區域。2025年春節后下游開復工節奏同 比偏慢，水泥需求延續偏弱；另一方面,水泥企業2025Q1錯峰執行情況較好，2025 年春節后各區域陸續發布漲價函，水泥價格有所回暖，顯示水泥企業協同效果。我 們認為隨著產能置換新規、超產限制、碳配額等政策逐步落地，行業落后產能有望 加速出清，供需格局逐步優化可期，行業景氣度有望持續提升。

競爭力：聚焦水泥產業鏈，成本優勢穩固

2015-2023年公司水泥熟料平均噸毛利、噸凈利分別為110.0、89.8元，較代表水 泥上市公司均值分別高19.7、39.3元，成本優勢凸顯。我們認為公司極強的成本 優勢主要源于：1）“T型戰略”卡位資源和需求，區位優勢明顯；2）總產能和單 線產能規模均位于行業第二，規模化優勢凸顯；3）垂直一體化拓展骨料和商混， 與水泥協同性較強，進一步加固成本優勢；4）費用管控能力較強。