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思摩爾國際研究報告：全球合規霧化龍頭，HNB打開成長空間。全球新型煙草市場：具備減害屬性的卷煙替代品，市場空間廣闊。新型煙草市場：以合規市場統計，2023年全球新型煙草規模約769億美元，其中HNB與電子煙為兩大核心品類，占比45%/28%。2024H1全球無煙煙草用戶數1.0億人， 在煙民中的滲透率僅8.1%，煙民轉化率仍有較大提升空間，基于減害性特征對傳統煙草形成替代，新型煙草是滲透率快速提升且成長空間廣闊的市場。

① 美國：全球最大的新型煙草市場。2023年美國新型煙草規模248億美元，其中無煙煙草、電子煙與尼古丁袋占比為47%/27%/27%。美國電子煙受非合規市場擾 動，非合規占比超八成，隨著監管力度趨嚴有望扭轉“劣幣驅逐良幣”態勢；2024年煙草巨頭達成HNB專利和解，美國HNB市場即將重啟且具備較大增長潛力。

② 歐洲：一個真正的多品類地區。2023年歐洲新型煙草規模310億美元，其中無煙煙草、電子煙、尼古丁袋與HNB占比為7%/31%/5%/57%。歐洲電子煙以口味豐富 且高性價比的一次性為主，自2019年以來迎爆發式增長；HNB市場培育也較為成熟，尤其是東歐接受度更高。2023年歐洲成年煙民5000萬人，新型煙草用戶數 2200萬人，滲透率約44%，受益于消費者對新品類的偏好較高與政府對新型煙草相對寬松的監管政策，歐洲新型煙草品類增長強勁。

③ 日韓：HNB的主流市場。2023年日本與韓國的新型煙草市場規模分別為117/26億美元，其中HNB的占比分別為99%/95%，近年日本HNB市場增速有所放緩，韓國 仍然維持10-20%的增長。日韓通過“加強霧化管制+寬松HNB監管”的組合政策，使得減害需求集中導向HNB市場。

國際煙草巨頭：加速新型煙草轉型，PMI與BAT明確“無煙未來”

① 菲莫國際PMI與英美煙草BAT：轉型堅定，率先卡位。PMI與BAT對新型煙草業務的戰略定位較高，率先卡位并利用專利壁壘搶占市場，形成明顯的先發優勢。 2024年PMI與BAT新型煙草業務占比為39%/13%，在全球新興煙草的市占率約17%/6%，PMI的IQOS在全球銷量占比超75%，BAT的Vuse在全球電子煙市占率約25%。

② 日本煙草JTI與帝國煙草IT：轉型掉隊，加緊追趕。JTI與IT雖然也在2010年左右對新型煙草進行布局，但由于前期轉型不夠堅定且資源投入較少，產品并未 打開市場，2024年JTI與IT的新型煙草業務收入占比分別僅為3%/4%。

思摩爾國際：全球合規霧化龍頭，從霧化電子煙向新型煙草擴張

①思摩爾國際是全球霧化科技方案引領者。以FEELM霧化平臺為底層支撐，深度綁定VUSE、NJOY、Logic與悅刻等國際大客戶，2023年在全球電子霧化設備的市場份額約 13.7%。公司收入與利潤規模于2021年達到峰值，分別為138億/53億，2021-2024H1收入下滑主因海內外監管政策擾動，當前公司收入規模已基本見底，受益于全 球新興煙草滲透率提升與大客戶新業務開拓有望重回增長；2021-2024H1凈利率從38.4%下降至13.5%，主要系規模效應減弱、產品結構變化與新業務的研發投入， 隨著高盈利的產品占比提升，利潤率同樣有望1迎來回升。

②高市值目標彰顯中長期成長信心。公司擬向董事長售出6100萬購股權，目標2025-2030年市值觸達3000/4000/5000億港元，購股權分別歸屬30%/60%/100%。

③增長邏輯：增長驅動之一為行業Beta紅利，短期有政策明朗與監管趨嚴帶來的換彈式行業反轉，中長期看全球新興煙草市場至少有雙倍增長空間；增長驅動之 二主要為大客戶代工的HNB產品商業化落地，若2025年產品能進一步得到市場驗證，預計將在2026年迎來收入利潤放量。