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債券深度報告：資金的季節性及時點觀察。資金面的影響因素具有較多的季節性規律，從月度維度的繳稅、繳款，到季度 維度的跨季安排、財政收支，以及年度維度的取現、政府債券供給節奏等均具 有一定的日歷效應。本文從資金面的季節性出發，結合超季節性的因素，綜合 判斷資金面的走勢，并給出債市交易指引。

資金的日歷效應：“跨春節擾動-財政支出-政府債券發行”主線切換

春節前后（1-3月）：跨春節的擾動下資金面多是先緊后松。時點上，春節前 兩周資金價格多會進入季節性收緊窗口，春節后迎來邊際寬松。幅度上，春節 前后兩周DR007:15DMA的波動區間多在20bp，若有降準對沖，資金波動區 間或收窄至10bp。央行投放方面，若以降準+逆回購投放合計規模在2萬億及 以上，資金面有望維持相對穩定。

財政支出（4-7月）：流動性邊際轉松的概率高。進入二季度，天氣轉暖后， 施工進度加速，財政支出的助益之下，資金面波動性多會降低，資金中樞多季 節性下行。分層方面，伴隨著理財、貨基規模的增長，資金分層往往進入季節 性偏低水平。2024年二季度手工補息的帶動下，資金分層壓縮至10bp以下。

政府債券發行（8月以后）：政府債券加碼，銀行負債壓力或再度加大。8月、 9 月政府債券發行多會提速，雖2023年9月、2024年9月均有降準落地，但 資金中樞仍季節性抬升，DR007高偏OMO的中樞逐漸上行至20bp左右。

時點擾動：稅期、工具到期、季末

稅期：稅期走款可能導致銀行間市場資金短暫收緊。每月稅期截止日一般設 定為每月15日，如假期順延。稅期走款時間一般在稅期截止日后的2個工作 日左右，資金摩擦會有所體現，偏大的稅期央行多會通過逆回購加碼進行對沖。 影響程度上，1月、4月、7月、10月稅期規模偏大，稅期走款或給資金面帶 來短暫壓力，但一般不會形成趨勢性上行壓力。

月中：關注貨幣政策工具到期情況。時點上，買斷式逆回購到期或主要集中 在上半月、MLF到期至7月開始將延遲至25日。規模上，MLF到期較大的 月份集中在開年和年末；買斷式逆回購各月到期規模較大接近萬億。

季末：關注銀行應對考核是否提高備付。考核指標：流動性覆蓋率（LCR）以 及廣義信貸等指標約束下，銀行會主動收縮同業業務，減少資金拆出。財政支 出：通常季末最后一周財政部門加快資金撥付，可部分緩解季末資金壓力。