機(jī)構(gòu)行為精講系列專(zhuān)題報(bào)告：理財(cái)穩(wěn)凈值下的配債邏輯及行為變化.pdf

機(jī)構(gòu)行為精講系列專(zhuān)題報(bào)告：理財(cái)穩(wěn)凈值下的配債邏輯及行為變化。

一、銀行理財(cái)配債情況總覽

截至 2024 年末，銀行理財(cái)配債規(guī)模達(dá) 18.6 萬(wàn)億元，居于全市場(chǎng)第三位，占中 國(guó)債券市場(chǎng)托管量余額 177 萬(wàn)億元的 10.5%。凈值管理挑戰(zhàn)影響下，近年銀行 理財(cái)配債增速先回落、再回升，配債品種上偏好信用債和存單。

二、理財(cái)監(jiān)管規(guī)則：資管新規(guī)主導(dǎo)下的多層監(jiān)管框架

自 2018 年資管新規(guī)出臺(tái)以來(lái)，“資管新規(guī)-理財(cái)新規(guī)和理財(cái)公司新規(guī)+理財(cái)業(yè)務(wù) 監(jiān)管配套細(xì)則+估值方法+窗口指導(dǎo)”的多層監(jiān)管框架。 1、投資范圍：私募理財(cái)>公募理財(cái)>公募基金，可投資非標(biāo)和大額存單從而增 厚收益；此外，商業(yè)銀行和理財(cái)子公司在監(jiān)管上也略有差異。 2、投資比例：一是以大類(lèi)資產(chǎn) 80%的投資比例作為產(chǎn)品類(lèi)型劃分的基本依據(jù)； 二是非標(biāo)投資上限不得超過(guò) 35%；三是流動(dòng)性資產(chǎn)比例要求與基金大致相同； 四是現(xiàn)金管理類(lèi)產(chǎn)品在信用等級(jí)限制方面對(duì)標(biāo)貨幣基金；五是集中度限制基本 延續(xù)資管新規(guī)要求，但對(duì)投資指數(shù)債基的集中度具有除外條款。 3、杠桿、期限要求：杠桿要求跟基金要求一致，上限有 120%、140%和 200% 三檔；期限方面則要求降低期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。 4、估值方式要求：一是特定產(chǎn)品可用攤余成本法，包括現(xiàn)金管理類(lèi)理財(cái)和混 合估值法封閉式理財(cái)；二是攤余成本法還需滿足《資產(chǎn)管理產(chǎn)品相關(guān)會(huì)計(jì)處理 規(guī)定》的要求；三是市值法需采用第三方估值，平滑凈值的手段已逐步整改。

三、銀行理財(cái)運(yùn)作情況：如何應(yīng)對(duì)凈值化？

1、資金來(lái)源：2022 年以來(lái)，理財(cái)規(guī)模經(jīng)歷“波動(dòng)增長(zhǎng)-贖回縮水-恢復(fù)增長(zhǎng)” 三個(gè)階段，以個(gè)人投資者為主，偏好低波穩(wěn)健產(chǎn)品，母行代銷(xiāo)占比持續(xù)下行。 2、資產(chǎn)配置：從大類(lèi)資產(chǎn)配置來(lái)看，2022 年贖回潮后，銀行理財(cái)增配貨幣類(lèi) 資產(chǎn)，且更多通過(guò)委外基金進(jìn)行流動(dòng)性管理，信托公司得益于估值優(yōu)勢(shì)成為理 財(cái)主要委外通道。從債券資產(chǎn)投資來(lái)看，贖回潮后理財(cái)配債規(guī)模先縮水后恢復(fù)， 目前仍以信用債為主，但低波的同業(yè)存單占比在增加，從投資方式來(lái)看委外比 例已超過(guò)直投比例，并且呈現(xiàn)出“直投穩(wěn)凈值、委外博收益”的特征。 

四、新動(dòng)態(tài)：銀行理財(cái)穩(wěn)凈值面臨的挑戰(zhàn)和應(yīng)對(duì)方式

1、挑戰(zhàn)一：理財(cái)平滑凈值手段面臨整改。2023 年以來(lái)得益于豐富的平滑凈值 手段，理財(cái)破凈率整體可控，2024 年以來(lái)多種平滑手段面臨整改，2025 年來(lái) 銀行理財(cái)直投增加資金融出、仍控制偏短久期，委外投資趨于保守。 2、挑戰(zhàn)二：債市低利率，理財(cái)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)更難實(shí)現(xiàn)。理財(cái)或在資金偏緊環(huán)境下 增加融出、增配短期限債券；低利率環(huán)境下，理財(cái)或增加權(quán)益資產(chǎn)配置。 3、挑戰(zhàn)三：中小行理財(cái)規(guī)模或面臨壓降。根據(jù)中國(guó)證券報(bào)、21 經(jīng)濟(jì)網(wǎng)等新聞， 中小行理財(cái)規(guī)模或面臨壓降，涉及擬整改體量或在 3.5 萬(wàn)億附近，占比在 12% 附近，國(guó)有大行理財(cái)公司或有望承接中小銀行理財(cái)?shù)馁Y金缺口，同業(yè)存單、企 業(yè)債部分配置需求或向現(xiàn)金及銀行存款、金融債轉(zhuǎn)移。

五、債券投資如何應(yīng)對(duì)理財(cái)?shù)臋C(jī)構(gòu)行為變化？

1、把握理財(cái)季節(jié)性配債規(guī)律：4 月、7 月、10-11 月通常 1 年 AAA 同業(yè)存單、 1 年以?xún)?nèi) AAA 中短票信用利差存在壓縮機(jī)會(huì)。 2、跟蹤贖回潮：依據(jù)債市負(fù)反饋程度可以劃分為小級(jí)別贖回潮、大級(jí)別贖回 潮，從產(chǎn)品凈值、產(chǎn)品規(guī)模、現(xiàn)券買(mǎi)賣(mài)三個(gè)維度作為跟蹤各類(lèi)產(chǎn)品贖回壓力的 關(guān)鍵指標(biāo)，分階段把握贖回潮的投資機(jī)會(huì)。 3、關(guān)注領(lǐng)先指標(biāo)，警惕理財(cái)凈值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：一是觀察理財(cái)安全墊是否轉(zhuǎn)負(fù)， 二是觀察理財(cái)規(guī)模超季節(jié)性降幅是否超過(guò)持有基金倉(cāng)位，在此之前理財(cái)凈值回 撤風(fēng)險(xiǎn)均可控。