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寶新能源研究報告：逆勢增長的廣東火電，PB被低估。

多維度構建盈利能力的 alpha，火電度電凈利潤顯著更高

2020-2024年，寶新能源度電凈利潤平均值為5.5分，2023/2024年為4.2/3.5 分，較我們選取的其他代表性火電公司具有顯著優勢，主要得益于：1）荷 樹園電廠 0.15 元/千瓦時市場化交易電價以外的資源綜合利用電價；2）沿 海火電民企，煤炭采購更為靈活，現貨比例高，煤價下行周期入爐標煤單價 降幅更大，2023/2024 年公司入爐標煤單價同比降幅高達 13%/17%；3） 2022-2024 年得益于折舊下降和財務費用下行，火電其他度電成本平均值僅 8.8 分，位于用于比較的代表性火電公司的中下水平。

預計廣東電力供需較為寬松，但煤電綜合電價或已基本見底

通過對廣東電力供需平衡表的搭建，我們預計 2025-27 年廣東煤電利用小 時數同比-5.9/-4.6/-2.3%，廣東電力供需或較為寬松，但現行電價機制下廣 東中長期交易電價下限為 0.372 元/千瓦時，因此即使 2026 年廣東年度長協 電價探底，其同比降幅僅 0.02 元/千瓦時。考慮容量電價 2026 年開始自 100 元/千瓦提升至 165 元/千瓦，我們測算廣東煤電平均容量電價將同比提升 0.017 元/千瓦時，煤電綜合電價同比降幅或僅 0.003 元/千瓦時。

展望寶新的未來：新產能推動業績高彈性 or 穩健經營分紅能力提升

截至目前，公司擁有 200 萬千瓦在建煤電機組，我們預計 2026 年投產，還 擁有 600 萬千瓦擬建煤電項目，若公司持續推動新機組建設，假設 2030 年 底前全面運行，我們測算對公司歸母凈利潤的增厚幅度為 2024 年的 132%， 2025-2030 年歸母凈利潤 CAGR15%。若不投資擬建機組，目前在建機組 投產后穩健經營，我們預計公司 2026-27 年的可供分配現金流占當年歸母 凈利比例高達 84%/88%，分紅能力有望大幅提升。

我們與市場觀點不同之處

市場認為 2025 年廣東火電中長期電價同比大幅下降，盈利能力較差，投資 價值較低。我們測算現行機制下廣東 2026 年度煤電綜合電價同比降幅僅 0.003 元/千瓦時。在市場預期的廣東火電經營惡劣環境下，公司預告 1H25 歸母凈利潤有望大幅增長。展望未來，若公司持續推動擬建火電項目投資， 2025-30 年歸母凈利潤 CAGR 有望達到 15%；若選擇穩健經營，2026-27 年分紅能力或達 84%以上。公司截至 2025/8/13 PB（LF）僅 0.8x，PB 價 值被市場嚴重低估。