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中銀航空租賃公司研究報告：租金上漲疊加降息，成長與股息雙擊。

背靠中國銀行，全球布局航空租賃

中銀航空租賃是全球領(lǐng)先的飛機經(jīng)營性租賃公司，1993 年公司前身在新加坡創(chuàng)立，2006 年被 中國銀行收購全部股權(quán)，2016 年在香港聯(lián)交所 IPO，中國銀行依舊持有公司 70%的股權(quán)。 依賴于控股股東的信用背書和背景多元的高管團隊，中銀航空租賃在全球布局飛機租賃業(yè)務(wù)。

聚焦飛機經(jīng)租，規(guī)模增速有所放緩

中銀航空租賃聚焦于飛機經(jīng)營性租賃主業(yè)，通過購買和出售飛機的方式優(yōu)化資產(chǎn)組合，并且參 考利率環(huán)境調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)，穩(wěn)定盈利，同時擴大資產(chǎn)和運營規(guī)模。雖然財務(wù)杠桿和經(jīng)營杠桿很 高，但依賴約 35%的凈利率依然實現(xiàn)了約 15%的 ROE，長期財務(wù)表現(xiàn)穩(wěn)健而高效。 受公共衛(wèi)生問題、飛機延遲交付以及俄烏戰(zhàn)爭等多重負(fù)面因子影響，中銀航空租賃的成長速度 放緩。現(xiàn)金儲備創(chuàng)造歷史，估值持續(xù)回落，股息率吸引力提升。公司的資產(chǎn)負(fù)債率處于歷史最 低水平，具備加杠桿的能力，未來幾年多重因子共振，成長可能加速。

經(jīng)營久期較長，宏觀風(fēng)險影響經(jīng)營

經(jīng)營租賃合同通常在飛機交付前 18-36 個月簽訂，典型租約年期 12 年，普遍采用固定租金費 用的形式，承租方在租賃期滿前 6 至 12 個月選擇是否續(xù)租。在租賃期內(nèi)任何時間，租賃公司 有權(quán)出售附有租約的飛機，但是無法主動調(diào)整租金費率。在全球航空公司面臨嚴(yán)峻的財務(wù)壓力 時，部分續(xù)租和交付飛機面臨脫租風(fēng)險，存量飛機的租約也能重組降低租金。如 2012~2013 年 及 2020~2022 年，中銀航空租賃的飛機利用率和租金回收率下降拖累了整體經(jīng)營。經(jīng)營租賃 公司可以承擔(dān)小的周期波動，但是難逃大的宏觀風(fēng)險，高杠桿經(jīng)營必須規(guī)避極端風(fēng)險。

美元降息長期受益，租金收益仍將上行

租賃收入和財務(wù)成本決定中銀航空租賃的盈利，租賃收入取決于資產(chǎn)規(guī)模及租金利率，財務(wù)成 本取決于杠桿水平及負(fù)債利率。過去幾年，受公共衛(wèi)生問題、飛機延遲交付和俄烏戰(zhàn)爭等多重 因子拖累，成長放緩，盈利承壓。未來幾年，美元降息開啟，航空景氣上行，飛機供應(yīng)缺口仍 在，中銀航空租賃依賴創(chuàng)紀(jì)錄的現(xiàn)金儲備，有望逐步實現(xiàn)規(guī)模和業(yè)績的加速增長。 為了匹配飛機租賃合同長久期的特征，中銀航空租賃主要通過固定利率的長期中期票據(jù)融資， 并通過利率掉期合約將部分銀行借款轉(zhuǎn)換為固定利率，無論是中期票據(jù)還是銀行借款都跟隨美 債收益率變動，因此債務(wù)成本滯后于美債收益率，而且公司依賴優(yōu)秀的信用評級享有行業(yè)最低 的利差。在美元降息周期開啟之際，債務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整在降低資金成本的同時也會放大利差。