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美瑞新材（300848）研究報告：聚氨酯一體化項目打開空間落地，TPU行業(yè)領軍企業(yè)魚躍龍門。聚氨酯一體化項目打開空間，TPU 行業(yè)領軍企業(yè)魚躍龍門。公司是國內唯一一家以 T PU 為主業(yè)的創(chuàng)業(yè)板上市公司，深耕 TPU 行業(yè)十余載，核心團隊均持有上市公司股權， 發(fā)展至今，整體核心團隊穩(wěn)固，激勵到位。TPU 行業(yè)增速約為 12%，公司則保持 22% 的銷量增速，產品競爭力突出。同時，20 萬噸募投項目將于 2023 年部分投產，公司將 擺脫產能瓶頸，發(fā)展?jié)摿M一步得以提升。此外，公司向上游延伸，規(guī)劃聚氨酯一體 化項目，投產后公司將成為 TPU 產業(yè)鏈一體化企業(yè)，力爭實現鯉魚躍龍門式發(fā)展。

TPU 市場空間廣闊，產品結構優(yōu)化提升盈利。TPU 作為一種兼具橡膠的高彈性和塑料 的易加工性和耐黃變等優(yōu)點的新型環(huán)保材料，是 PVC、橡膠、EVA、硅膠等傳統材料 的理想替代品，下游主要用于管材、薄膜、鞋材等領域。公司產品類型包括通用聚酯 型、特殊聚酯型、聚醚型、發(fā)泡型等多種類型的 TPU 產品。公司主打差異化競爭策略， 專注于與下游客戶進行聯動研發(fā)，持續(xù)優(yōu)化產品結構，特種品銷售收入從 2017 年的 3 9.82%提升至 2019年的 61.89%，其毛利率從 2017年的 18.18%提升至 2019年的 24.31%， 超越行業(yè)水平；截至 2021 年末，公司累計共獲得專利 58 項，自主研發(fā)了發(fā)泡型 TPU、 隱形車衣材料等高端產品。此外，公司于 2022 年新建子公司美瑞上海，重點開拓公司 TPU 材料在汽車行業(yè)及相關領域的應用，逐步提升車用市場空間。

募投項目助力產能倍增，有望擺脫產能瓶頸。根據前瞻產業(yè)研究院數據，2016-2020 國 內行業(yè) CAGR 為 12%，公司同期銷量增速為 22%，大幅領先于行業(yè)。截止到 2021 年 底，公司 TPU 產能 8.5 萬噸，生產規(guī)模僅次于萬華化學（19 萬噸）、華峰化學（16 萬 噸），目前在建產能 20 萬噸，投產后有望擺脫生產瓶頸，一躍成為行業(yè)頭部企業(yè)；此 外，公司與河南鶴壁煤化工公司合作生產 PBS 項目也進入試生產階段。

聚氨酯一體化項目將幫助公司實現產業(yè)鏈一體化發(fā)展。近期，公司子公司河南美瑞的 HDI 項目已拿到環(huán)評、能評等手續(xù)，該項目一期計劃投資 15 億元，建設 12 萬噸特種 異氰酸酯產能，其中包括 10 萬噸 HDI、1.5 萬噸 CHDI 和 0.5 萬噸 PPDI。項目投產后， 公司將成為全球第七家主流 HDI 生產企業(yè)。隨己二腈國產化，HDI 生產成本和價格有 望向下，驅動水性涂料替代油性涂料，在新能源領域風電和光伏風電等高端涂料領域 進一步提高滲透率，打開市場空間。此外，HDI 作為 TPU 的上游，隨著河南 HDI 項目 的投產，公司補齊原料短板，打通 TPU 全產業(yè)鏈，實現一體化發(fā)展，極大增強自身 T PU 產品競爭力和發(fā)展自主性，帶動 TPU 行業(yè)邁入快車道，實現市場規(guī)模加速增長。