五芳齋（603237）研究報告：粽子王，老字號.pdf

五芳齋（603237）研究報告：粽子王，老字號。五芳齋：中國粽子龍一 公司是中國粽子龍一，主營粽子、月餅、烘焙等研產銷，實控人為厲建平 先生、厲昊嘉先生父子，合計控制公司 37.55%股權。2021A，公司粽子產 能 4.5 億只（產能利用率 76%）、月餅銷量 266 萬 kg，實現收入/歸母凈利 28.92/1.94 億元，同比+19.48%/+36.28%；22H1，公司實現收入 18.09/2.42 億元，同比-15.32%/-20.78%，主要由于華東地區疫情反復影響。

粽子行業格局好，月餅行業機會多

1）粽子行業：格局較穩固。2021 年，粽子行業市場規模約為 84 億元，未 來有望保持中高個位數增速。格局方面，按疫情前 2019 年數據，我國商超 渠道粽子 CR3 約 68%，其中龍一五芳齋市占率約 30%，三全、思念跟隨。 2）月餅行業：集中度蘊藏機會。2021 年，月餅行業市場規模約為 221 億 元，未來有望保持中高個位數增速。月餅行業競爭較粽子行業更激烈，中 國主要月餅玩家有蘇州稻香村（在線上、線下占據領先市場份額）、廣州酒 家（銷量占比約 4%，定位中高端、市占率超過 10%）、五芳齋（銷量占比 約 1%，定位中高端）、桃李面包（定位中端）、元祖股份（定位中高端）等。

“中華老字號”，線下渠道強

1）線下渠道壁壘，較同業強：公司樹立了較同業更強大的渠道壁壘，2021 年，公司門店總數達到 478 家，已登陸華東、華中地區的主要城市（嘉興、 杭州、上海、武漢等），并深入大型商圈、交通樞紐等高勢能區域。 2）優秀團隊樹立品牌力：公司是全國首批“中華老字號”企業，厲建平先 生、馬建忠先生、厲昊嘉先生帶領的核心團隊，具備優秀的管理力與營銷 力，成功建立起覆蓋全國的商貿、連鎖門店、電商的全渠道營銷網絡。

粽子受益消費升級，月餅、烘焙大有可為

1）疫情改善，產銷預期環比雙升：公司生產基地和門店核心都在華東等地 區，22H1 華東疫情壓力顯著，公司生產、銷售兩端同時受到擠壓，影響短 期業績，隨著下半年疫情逐步改善，公司下一階段產銷預期環比改善。 2）粽子業務受益消費升級，領先開發新屬性：公司是中國粽子龍一，商超 渠道市占率達約 30%，地位穩固，疊加粽子行業格局良好，公司在消費升 級方面受益的確定性強，同時，通過領先開發粽子市場的禮品、零食、主 食屬性，公司粽子業務增長水平有望進一步提高。 3）布局月餅、烘焙等食品，大有可為：公司 IPO 募投項目將新增 4,350 萬 只烘焙食品（月餅、綠豆糕、蛋黃酥）及 1,304 萬袋速凍食品（湯圓、燒 賣、餛飩）產能，市場空間大有可為。