五芳齋研究報告：國貨之光五芳齋，變革創新正當時.pdf

五芳齋研究報告：國貨之光五芳齋，變革創新正當時。五芳齋是國內粽子領軍企業，主要從事以糯米食品為主導的食品研發、生產和銷售， 22 年分別實現收入/歸母凈利潤 24.62/1.37 億元，同比-14.87%/-29.01%。公司核心產 品粽子 22 年收入 17.47 億元，占比 70.97%，月餅系列/餐食系列/蛋制品、糕點及其他 收入占比分別為 9.69%/5.74%/10.86%，非棕產品的比重不斷上升，并在后續打造新的 增長極。公司銷售模式主要以電商渠道和經銷商渠道為主，核心銷售根據地仍為華東 區域，但近年來非華東區域收入占比正不斷提升，全國化戰略初見成效。

超預期一：連鎖業務有望減虧疊加新品類規模優勢凸顯，盈利能力有望提升

市場擔憂：公司連鎖板塊仍以直營門店模式為主，近幾年虧損拖累利潤水平；同時， 公司雖推新速度較快，但其新增品類的毛利率有所波動且暫未達到成熟品類的穩定水 平，對于公司盈利能力的穩定性存在擔憂。

我們認為：公司積極進行連鎖門店的優化，并推進“新零售+輕餐飲”新店型，跑通后 將通過加盟模式推廣至全國范圍。當前公司連鎖門店恢復良好，我們預計公司 23 年 連鎖門店有望減虧或實現盈虧平衡。產品方面，當前非棕產品的占比在持續提升，同 時以月餅為代表的節令烘焙產品的規模快速起量，我們認為在后續單品規模的規模效 應逐步顯現后，其產品的盈利能力將會得到快速釋放。

1）優化門店結構和門店店型，伴隨終端需求的恢復，連鎖門店有望實現盈虧平衡。 目前公司已通過成立五芳齋（浙江）食品供應鏈有限公司來探索零售+餐飲一體化的 連鎖加盟模式，并從“以餐飲業務為主”轉變為“以新零售+輕餐飲”模式為主。該 模式將在未來作為五芳齋核心業態進行業務拓展，后續若模式論證成功會繼續考慮全 國范圍內的穩健擴張。區別于市場擔心公司連鎖板塊所造成的虧損會進一步拖累整體 凈利率，我們認為公司已步入新連鎖模式轉型的初級階段，“縮、轉、關”策略順利落 地，伴隨后續店型的持續優化和終端需求的恢復，我們預計 23 年公司連鎖門店有望 實現盈虧平衡。

2）非棕產品占比持續提升，月餅等大單品規?？焖倨鹆?，后續規模效應顯現有望實 現盈利能力的提升。粽子作為公司第一成長曲線，盈利能力已經相對穩定，公司積極 布局節令烘焙產品，尋找第二增長極。當前月餅品類規?？焖倨鹆浚?2 年占比已經 接近 10%左右，當前其毛利率雖有所波動且暫未達到成熟品類粽子的穩定水平，但伴 隨公司生產效率的提升，以及月餅等大單品規模效應的逐步顯現，其短期由于產品結 構性變化帶來的盈利能力波動的影響將逐步消除。