價值投資新范式（二）：現金奶牛的前世今生.pdf

價值投資新范式（二）：現金奶牛的前世今生。當前為什么關注現金奶牛類股票：以自由現金流收益率為選股因子的美國現金奶牛指數及其在A股的復刻指數均具備穿越牛熊的韌性，長期超額顯著； 長期視角下，高現金流/高盈利/高增速存在不可能三角，而近一年以高增速為代表的景氣投資弱勢，當下具備高現金流和高盈利的現金奶牛類股票或 更值得關注?，F金奶牛股票池篩選：2000-2023年年報現金及現金等價物最大值超90億；2001-2023年年報現金及現金等價物同比增速至少連續4期 為正；2000-2023年年報經營活動現金流量凈額-當期折舊與攤銷至少連續8期為正；排除大金融板塊；排除已退市股票。

從資源配置模式探現金流創造框架：考慮先從資源配置模式對行業進行分類，再逐類提煉范式。1）將重資產行業定義為近10年固定資產和在建工程 占總資產比重大于25%的行業業定義為重資產行業，反之則定義為輕資產行業。2）將十年平均資產負債率大于45%的一級行業定義為高負債行業， 反之則為低負債行業。

重資產行業的現金奶牛范式：重資產企業的折舊攤銷規模提升凈利潤現金含量，而股權自由現金流受開支侵蝕；高負債通過財務費用侵蝕凈利潤， 高負債提升了凈利潤現金含量。1）重資產高負債行業內個股分化不大，“贏家通吃”效應明顯，營收超額靠資產規模和質量驅動。從“產能為王” 的盈利驅動邏輯出發，重資產、高負債行業的“含金量”來自負債前置提質增效保障行業地位，穩固“護城河”保障盈利穩定的高，形成較為穩定 的穿越周期的良性循環。2）重資產，低負債行業定價方式決定其“成本驅動”的盈利模式，成本優勢驅動下收入從凈利潤傳導至現金流，改善分紅 比率。

輕資產行業的現金奶牛范式：杠桿不是輕資產行業分化的主要邏輯，輕資產行業的商業模式可以劃分為渠道驅動的“推力”和品牌/產品驅動的“拉 力”。行業天然有分化，越靠近產業鏈下游越趨近品牌驅動，毛利率角度品牌驅動>產品驅動。1）消費大類行業先有渠道的“推力”，后有品牌的 “拉力”。2）非消費大類行業（部分制造業+計算機+環保）的盈利驅動模式為產品驅動+渠道驅動，該驅動模式各項要素投入較多，現金流易受到 影響，因此模式上天然不利于現金積累。

商業模式決定現金含量，而商業模式的本質是配置資源以有效獲取利潤從而實現企業價值。重資產行業為規模的現金奶牛，輕資產行業為模式的現 金奶牛。重資產高負債現金奶牛全收益指數在下跌周期防御性最強，品牌+渠道驅動現金奶牛全收益指數受大盤影響最小、斜率穩定，重資產低負債 現金奶牛全收益指數的彈性最大。2021年以來，重資產高負債型持股體驗最好。擇時上，需結合產業周期，優選股票在產業周期出清至估值磨底時 買入，并關注個股和行業的基本面變化。