華潤飲料研究報告：提效并多元，啟航新征程.pdf

華潤飲料研究報告：提效并多元，啟航新征程。瓶裝水行業需求韌性，華潤飲料具備多維競爭優勢。據歐睿，23年瓶裝水行業規模2266億元，純凈水占據半壁江山，公司在純 凈水賽道中龍頭地位穩固。1）產品端，公司自09年起前瞻布局中大規格 水、當前SKU數量領先競對，有望以豐富的產品矩陣把握家庭/辦公等細分 場景發展紅利；2）渠道端，公司21年提出“精耕細作、決勝終端”，兼顧 網點開拓數量與終端服務質量，將更多渠道利潤向終端傾斜；3）市場端， 立足南部基地市場，采取“西進東擴北伐”的全國性策略，擴大銷售版圖。

成長空間：自產率提高后期待盈利彈性，非水飲料業務積極蓄勢

展望公司未來成長空間：1）收入端，瓶裝水主業（23年收入占比92%） 在渠道拓展及市場擴張上空間尚存，非水飲料業務（23年收入占比8%）亦 有爆品打造潛力。2）利潤端，23年公司凈利率僅9.9%（vs農夫山泉28.1%）， 未來提升路徑主要依托毛利率提振及銷售費用率優化：公司計劃通過未來 3-5年的時間將23年接近70%的代工比例下降至~30%，且伴隨供應鏈優 化及飲料業務規模效應發揮，公司毛利率提升路徑清晰；此外，公司人效提 升仍有空間，隨上市后品牌紅利持續發揮，費用率層面具備優化空間。

我們與市場觀點不同之處

市場對于包裝水行業短期競爭加劇存在一定擔憂，我們認為公司已通過全渠 道布局及多維度營銷等手段，占據較強的消費者心智，在純凈水賽道中具有 穩固的領先地位，同時公司前瞻布局中大規格產品，避開當前競爭更激烈的 小規格包裝水細分賽道。且在激烈的競爭下，部分中小水企或在本輪價格競 爭中被淘汰，中長期看行業擴容及龍頭集中度提升仍為主線。