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優然牧業研究報告：現金流改善拐點或已至，原奶周期反轉直接受益者。穩居國內牧場龍頭，產業鏈協同優勢突出。優然牧業為國內最大的原料奶供應商， 24H1末擁有96座牧場、60萬頭奶牛，23年產量302萬噸。公司營收從2018年 63億提升至2023年187億，其中原料奶業務收入從26億提升至129億（CAGR 為38%）；2024H1實現營收101億（yoy+11%），受益原奶產量提升。伊利為公 司主要股東、最大客戶，2018年以來公司向伊利售奶收入占比維持90%以上，產銷 率接近100%，信貸虧損占比極低。公司盈利能力穩步提升，24H1原料奶業務毛利 率為32%（yoy+4pct），綜合毛利率為28.3%（yoy+5.3pct）；客戶結構穩定，銷 售費用率維持低位；因奶價下跌導致奶牛公允價值下跌，24H1凈虧損4.7億。

牧場或加速出清，原奶趨向供需平衡。我國生鮮乳價格下跌導致奶牛牧場虧損面擴 大，24年以來牧場存欄逐步去化，預計24年減少30-40萬頭奶牛存欄。我們認為 25Q2牧場將加速出清，主要因：1）淡季奶價或進一步下探，牧場經營壓力加劇； 2）Q2部分牧場面臨收購飼料的現金流壓力；3）伊利蒙牛或減少社會化牧場收奶 量。對于達到供需平衡所需時間而言，生鮮乳供給量、消費量均為重要變量；若25 年生鮮乳需求量有所增加，下半年供需平衡大概率能達成；若生鮮乳需求量持平， 大概率26年達到供需平衡。

售奶毛利率產銷率高，奶牛公允價值跌幅或將收窄。公司原奶銷售結構優良，特色 生鮮乳占比可觀，24H1原料奶平均售價為4.16元/kg；售奶毛利率在業內領先。在 售奶賺錢的基礎上，公司奶牛存欄規模領先，成母牛單產較高，為公司創造良好收 益。公司建設牧場的戰略布局已完成，未來投資規模有望大幅縮減，資本開支有望 下降；公司經營性現金流穩健增長，我們認為公司現金流向上拐點或已出現。預計 24年全年奶牛公允價值下降10億左右；若25年奶價跌幅收窄，則公司奶牛公允價 值跌幅將同步收窄，意味著公司利潤拐點早于奶價拐點。