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現代牧業研究報告：國內頭部原奶企業，有望受益肉奶景氣共振上行。現代牧業：銷售深度協同蒙牛，國內全鏈布局的頭部原奶企業。作為由蒙 牛乳業控股的頭部原奶企業，現代牧業的業務覆蓋從育種、飼料到奶牛 養殖全環節。截至 2025 年 6 月，公司已在全國 13 個省份及自治區投資 運營規?；翀?47 個，奶牛總存欄超過 47 萬頭，公司 2024 年原奶產 量已達 300 萬噸以上，在國內僅次于優然牧業。在上游配套環節中，公 司原料端擁有 5 座標準化飼草加工廠、20 多個種植基地及 200 萬畝自有 可控優質飼草種植面積；育種端則由旗下蒙元種業為公司種公牛培育、 基因組選擇、遺傳評估、胚胎工程等工作提供技術保障。

周期展望：2025 年肉牛大周期有望迎來拐點，看好國內肉奶景氣共振上行。 （1）牛肉行情：2024 年國內牛價低迷推動產能出清，產能去化級別或及 2019 年豬周期，2025 年國內預計迎來供給拐點。同時海外牛肉價格在 主產區減產推動下，也已進入上行周期，疊加進口調控，后續國內進口 牛肉預計量減價增。我們認為國內肉牛大周期有望持續至 2027 年。（2） 原奶行情：國內原奶已累計下跌 4 年，持續虧損帶來產能出清壓力。同 時國內肉奶比價達歷史高位，后續或加速奶牛淘汰，實現“肉奶共振”。 進口端，新西蘭是大包粉主輸出國，其國內牛群出清限制供給，但出口 需求保持旺盛，全球奶粉持續去庫，景氣重回上行通道，目前進口大包 粉已失去性價比。后續在國內產能收縮和進口減量推動下，國內原奶供 需格局預計改善，目前價格已有企穩趨勢，預計 2025Q4 有望迎來修復。

公司看點：產能穩步擴張，業績有望隨肉奶景氣上行實現高彈性修復。公司 原奶業務直接受益原奶銷售價格回暖，按中性預期測算，2026/2027 年 公司原奶分部盈利有望較 2024 年增厚約 12/17 億元。另外公允價值計 量模式下，原奶行情改善帶動牛群公允價值修復預計較 2024 年帶來 4 億元業績增厚；同時肉牛景氣上行有望增加奶牛淘汰和犢牛外銷收益， 按中性價格預期測算，2026/2027 年有望較 2024 年合計帶來約 8/13 億 元業績增厚。綜合來看，原奶業績修復疊加公允價值調整增益預計在 2026/2027 年將為公司利潤帶來合計約 24/34 億元增厚，周期彈性明顯。