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房地產服務行業深度報告：三問物業行業，不謀長遠者，無以圖當下。中長期維度物業公司的增長來源于什么？我們認為主要依靠幾點：1） 高質量的第三方外拓。無論是央國企還是民企，中長期的收入增長的來 源和保障為第三方外拓項目的獲取，高質量外拓項目獲取能力的差異決 定了未來公司收入增速中樞的高低。2）毛利率的企穩回升。在收入增 速趨緩的階段，毛利率的企穩甚至回升是維持物業公司業績增長的重要 基礎條件。但由于過去幾年經營動作的差異，僅有部分公司能夠實現毛 利率的企穩回升。3）社區增值的部分細分業務。社區增值業務雖然無 法成為收入第二增長極，但在行業中低速增長階段，能夠助力公司實現 收入利潤的穩定增長。細分業務上，與房地產周期相關性低的生活服務 類業務好于資產經營類業務。

物業公司仍存什么經營風險？我們認為物業公司未來一段時間最大的 風險仍然是應收賬款，以及由此帶來對現金流造成的影響。相較于應收 款金額的增長，更緊迫的問題在于其賬齡的提升，因為賬齡提升不僅將 影響利潤表，同時也會影響經營性現金流，制約分紅能力。大部分樣本 公司 2024 年的一年以上應收款占比都有提升，央國企物業公司的占比 普遍低于民企公司，仍處于 20%以下區間。由此造成大部分公司的凈現 比亦出現下降，目前仍能維持較高凈現比的公司為保利物業、招商積余 和綠城服務。此外物業費降價近期引發討論，我們認為目前實現降價項 目占比低，對物業公司的收入、利潤影響有限，但更多是影響相應地區 項目的收繳率。物業公司的應對方法有三：1）提供“質價相符”的梯度 收費對應不同服務內容；2）積極協商，靈活退出；3）增加非住項目占 比弱化潛在風險。

如何看待行業估值修復的空間？當前階段影響物業公司估值的核心因 素主要有以下 3 點：1）發展潛力和盈利質量（有質量的增長）。仍能維 持歸母凈利潤 10-15%的復合增速，2024 年毛利率水平較 2022 年有所 提升或基本穩定的公司，應當給予更高的估值。2）經營風險的折價。 核心指標為一年以上應收款的占比，占比較高者應給予適當的估值折 價；而凈現比長期高于 1 倍的公司應當給予估值溢價。3）積極的股東 回報政策。包括分紅率和回購，較高比例或是穩定提升的分紅率都可視 為較為積極的股東回報政策，若另有回購注銷則更應給予更高估值。未 來分紅將成為估值修復的主導因素，中長期估值的合意水平可以使用股 息率和分紅情況倒推。將 5%股息率視為長期投資者的底線要求，PE= 分紅率/合意股息率（即最高 100%的分紅率對應 20X 的 PE 估值，以此 類推）。絕大部分樣本公司的分紅率仍然有提升空間，因此其估值水平 的上限也有望同步提高，未來愿意繼續提升分紅率的公司也將獲得更大 估值修復空間。