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綠城服務公司研究報告：26E核心利潤增長和股息率具吸引力。

核心利潤指標成功兌現指引，但應收賬款減值有所擴大

25 年公司核心利潤指標成功兌現指引，通過市拓聚焦、管理提效、低效業 務關停并轉等綜合手段，繼續實現盈利能力的逆勢提升。其中，基礎物管營 收同比+10%，總體毛利率同比+0.5pct 至 17.3%（其中基礎物管/園區服務/ 咨詢服務毛利率同比+0.6/1.4/0.7pct 至 14.3%/22.4%/27.4%），管理費用 率同比-0.6pct 至 5.9%，推動核心經營利潤同比+25%。此外，其他凈虧損 和其他經營開支同比-2.1 億元，主要因為 CVS、中奧到家等非主業股權投 資總體虧損收窄。但隨著應收賬款規模擴大和賬期延長，公司基于審慎原則 計提減值 5.5 億元，同比+3.3 億元，導致歸母凈利潤略低于我們預期。往前 看，隨著提質增效逐步進入深水區，同時考慮當前經濟環境，我們預計公司 盈利能力改善幅度和核心經營利潤同比增速或有所收窄，但 26 年仍有望保 持 12%的雙位數增長，繼續兌現 α 屬性。

市拓量質齊升，非住宅市拓首次超越住宅

盡管面臨經濟環境和行業競爭壓力，25 年公司新拓年飽和營收同比+7%至 40.3 億元。在市拓規模增長的同時，公司繼續保持嚴格的項目準入門檻， 新拓核心重點城市占比同比+2.6pct 至 92.1%，新拓存量住宅平均單價 3.98 元/月（vs 25 年在管項目平均物業費 3.24 元/月）。此外，在中高端住宅的 優勢領域之外，公司繼續加強非住宅業態布局，非住宅新拓年飽和營收同比 +18%至 21.6 億元，占比提升至 53.5%，首次超越住宅業態。

經營性現金流保持韌性，26E 股息率具有較強吸引力

盡管物管行業持續受到物業費降價和收繳率壓力困擾，但公司憑借優秀的服 務品質和精細化催收動作，仍然交出優秀的現金流表現。25 年公司經營性 現金流凈額同比+4%至 15.3 億元，對歸母凈利潤的覆蓋率達到 174%。充 裕現金支撐下，公司派息率同比+1%至 76%，若再考慮 1.3 億港幣回購， 總回報比例達到 89%。我們預計 26 年公司派息率仍將保持穩定，26E 股息 率（基于 3 月 20 日收盤價）為 6.6%，具有較強的吸引力。