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陜天然氣研究報告：高股息長輸管網龍頭，資產注入+管網擴建驅動長期成長。坐擁陜西省優質長輸管網資產，現金流及分紅情況可觀。陜西省天然氣股 份有限公司由陜西燃氣集團控股，是陜西省大型天然氣長輸管道運營商。 主要業務是長輸管網及城市燃氣業務，長輸管網盈利模式為收取穩定管輸 費，城市燃氣盈利模式為賺取購銷價差，二者分別占 2024 年公司營收的 62.2%、37.8%，毛利的 81.7%、18.3%。公司營收隨氣量爬升穩健增長， 2020 年以來受管道業務經營模式變化的影響，營收有所下滑，近年來公司 代輸占比較快提升，我們預計隨著業務模式調整的逐步落地，公司盈利有 望恢復穩健增長軌跡。公司利潤隨售氣量增長呈現波動上升態勢，同時受 管輸費調整的周期性影響。公司的主要業務模式決定了其擁有較為穩健的 經營性現金流，能夠支撐其新建長輸管網的資本開支及較高比例的分紅。 公司十分重視股東回報，2019-2024 年分紅比例維持在 60%以上，其中 2022、2024 年度均有中期分紅，2024 年公司現金分紅比例合計 69.12%，以 2025/6/4 收盤價計算，股息率約 5.6%。

區域壟斷性穩定運營資產，集團資產注入+在建管線帶來成長空間。穩定性 方面，省內長輸管網業務具有區域壟斷特性特征，高準入、高資本投入、 長審批周期及嚴苛的安全標準構筑了極高的護城河，商業模式方面，長輸 管網采用"準許成本+合理收益"的政府定價機制，通過管輸費獲取與輸氣量 掛鉤的現金流，使其成為經營穩健的優質資產。省內長輸管線 3 年一調 整，最近一次成本監審已于 2025 年 5 月落地，公司預計對 2025 年業績造成 短期沖擊，未來隨著長輸管網輸氣量的增長，公司盈利有望恢復穩健增長 軌跡。陜西省內天然氣資源稟賦優異，產量快速增長，下游需求穩定增 長。公司長輸管網售氣量持續穩健增長，2014-2024 年輸氣量 CAGR 為 11.5%。2024年公司收購集團長輸管線資產，售氣量大幅增長，實現輸售氣 量 115.44 億方，同比增幅 70%。2021 年以來公司統購統銷氣量逐漸下降， 代輸氣量快速提升，在總輸氣量中的占比顯著擴大，占比由 2021 年的 44.8%提升至 2023年的 63.6%，長輸管網業務中代輸氣量占比快速提升，有 利于增強公司長輸管線業務盈利的穩健性。成長性方面，集團資產注入+在 建重點管線帶來長期成長空間。2024 年 9 月，公司發布公告稱，擬采用現 金方式收購陜西燃氣集團所持有的天然氣管輸資產，包括榆林地區 “青靖 線”、“席靖線”、“楊靖線”及延安“臨長線”、“臨富線”，管道設 計全年輸氣量共計 134 億方，2024 年輸氣量約 30 億方。2024 年 1-4 月，標 的資產實現營業收入 1.27 億元，凈利潤 0.33 億元，年化加權平均凈資產收 益率為 9.0%。此外，截至 2024 年末，公司共有 20 余項在建工程，其中有 兩條重點在建管線，分別為銅川-白水-潼關天然氣輸氣管道以及榆林至西安 輸氣管道工程。設計輸氣能力分別為 9.6 億方/年、116 億方/年，以上兩條 管線完工后，公司的輸氣能力有望得到大幅提升，隨著新建管線產能爬 坡，公司長輸管網業務有望穩步增長。