2025Q3產(chǎn)業(yè)債策略：挖掘“反內(nèi)卷”下的行業(yè)配置機會.pdf

2025Q3產(chǎn)業(yè)債策略：挖掘“反內(nèi)卷”下的行業(yè)配置機會。超長信用債觀點：逐漸止盈，縮短久期防守并切換為流動性更強的品種，等待下一 次進攻機會。超長信用債想要獲得超額收益的需要利率下行或利差壓縮必有其一， 且幅度還要夠大，否則很難與常見的短端下沉、高等級拉久期、二永做波段等策略 拉開足夠差距，畢竟需要承擔(dān)更大流動性風(fēng)險。近年來超長信用債急跌的觸發(fā)因素 多為機構(gòu)行為反轉(zhuǎn)，雖預(yù)判下半年“股債雙牛”，但當(dāng)前“股債蹺蹺板”擾動下市 場情緒已受波及，短期風(fēng)險不容忽視。我們認(rèn)為對于多數(shù)投資者而言，超長信用債 已經(jīng)到了可以考慮逐漸止盈的時點，主要原因包括：從資本利得角度看賠率在下 降、一二級套利空間難尋、票息保護能力不強難以提升勝率，因此建議可以逐漸止 盈、長端切換為如 5Y 銀行二永債等流動性更強的品種上，等待下一次進攻機會。

Q3 產(chǎn)業(yè)債策略：挖掘“反內(nèi)卷”下的行業(yè)配置機會。

（1）建筑：2025 年建筑行業(yè)開年即承壓，景氣度下行趨勢延續(xù)到 Q2；展望 Q3， 資金到位加速、“反內(nèi)卷”倡議發(fā)布、出海增長有望帶來景氣度邊際改善，但總體 仍將承壓，行業(yè)集中度或進一步提升利好頭部央國企；策略上，建筑行業(yè)估值和基 本面不算太匹配，利差壓縮主要依靠央國企信仰和稀缺高票息，預(yù)計后續(xù)挖掘有一 定慣性但力度不強。

（2）鋼鐵：Q2 鋼價震蕩走低，但在成本支撐、“反內(nèi)卷”政策預(yù)期推動下 7 月上 旬鋼價快速拉漲，雅江水電站開建對商品情緒短期也有明顯提振；策略上，鋼鐵屬 于為數(shù)不多基本面邊際改善預(yù)期較強的行業(yè)，預(yù)計河鋼、山鋼等中檔主流主體利差 有繼續(xù)壓縮機會，弱國企挖掘力度偏弱。

（3）煤炭：供給結(jié)構(gòu)偏寬松，生產(chǎn)核查或?qū)е潞罄m(xù)有所收緊，預(yù)計煤價反彈或延 續(xù)；當(dāng)前僅冀中、平煤估值偏高，晉能系 Q2 利差壓縮幅度偏小；策略上，短期內(nèi) 煤企現(xiàn)金流的改善可能略超預(yù)期，Q3 挖掘仍需擇優(yōu)，晉能系還是主流機構(gòu)挖掘的對 象，冀中、平煤也有壓縮機會但跑出超額有難度。

（4）地產(chǎn)：Q3 地產(chǎn)行業(yè)下行壓力可能繼續(xù)增大，地產(chǎn)板塊仍是目前國企中估值最 高的板塊，票息有一定厚度、具備挖掘潛力，市場主要忌憚于萬科受支持意愿所帶 來的情緒波動，但我們認(rèn)為在絕對收益吸引下波動較為可控，具備性價比。

（5）有色：黃金方面，市場主要博弈美聯(lián)儲降息預(yù)期，中樞長期上行趨勢不改；銅 方面，礦端整體偏緊但邊際有增量，需求端表現(xiàn)不振，市場謹(jǐn)慎對待關(guān)稅生效日， 預(yù)計后續(xù)中游冶煉業(yè)務(wù)盈利空間依然狹?。讳X方面，鋁庫存超預(yù)期去化，需求側(cè)風(fēng) 險不大，預(yù)計電解鋁廠盈利空間有望延續(xù)；策略上，南山集團、宏橋新材、洛陽鉬 業(yè)等質(zhì)優(yōu)但估值偏高的主體估值還有望繼續(xù)下行，其余主體機會不多。

（6）水泥：Q2 水泥價格幾乎單邊下行，廠商面臨虧損風(fēng)險，關(guān)注“反內(nèi)卷”下超 產(chǎn)治理執(zhí)行情況；當(dāng)前水泥板塊除紅獅外利差基本都壓縮進 30bp 以內(nèi)，難有超額收 益，總體而言水泥板塊機會不大。

（7）整體策略：市場挖掘中心向行業(yè)內(nèi)中等資質(zhì)主體轉(zhuǎn)移，主要涉及的行業(yè)包括鋼 鐵、煤炭、地產(chǎn)、建筑地方國企和非銀金融（主要包括租賃和 AMC），近期抓好 “反內(nèi)卷”和雅江水電站開工兩條主線。建議 Q3 挖掘各行業(yè)體量較大的中等資質(zhì) 主體，當(dāng)前利差 40~50bp 的主體相比于頭部還有 20bp 左右的估值差異，預(yù)計 Q3 會有所壓縮；對于風(fēng)險偏好較高、產(chǎn)品條款允許的機構(gòu)而言，個別質(zhì)優(yōu)民企估值顯 著偏高、存在壓縮流動性溢價的機會。至于其余整體風(fēng)險不大的行業(yè)，例如公用事 業(yè)，是當(dāng)前主要新增供給來源，但確實沒有收益挖掘的機會，常規(guī)配置即可。