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同程旅行：下沉市場OTA龍頭，用戶價值提升驅動增長。同程旅行：強強聯(lián)合優(yōu)勢互補，打造在線旅游旗艦。公司由在線旅行平臺 同程網絡及藝龍于 2018 年合并而成，彼時同程優(yōu)勢在于交通票務，藝龍 聚焦酒店預訂。騰訊攜程兩大股東對同程深度賦能，同程在獨占騰訊旗下 微信及 QQ 支付界面交通出行以及酒店服務入口的同時也可共享攜程的酒 店庫存，實現(xiàn)快速發(fā)展，成長為年付費用戶超 2.5 億的下沉市場 OTA 龍 頭。出行放開后，公司業(yè)績迎來兌現(xiàn)期，25 年前三季度收入/歸母凈利/經 調利潤為 145.6/22.9/26.2 億元，同比+11%/41%/23%，其中收入構成為 28%住宿+42%交通+15%度假+15%其他。公司各項費率呈穩(wěn)中有降趨 勢，經調利潤率從 24Q1-Q3 的 16.2%明顯提升至 25 年同期的 18.0%。

OTA：旅游業(yè)強確定性賽道，格局穩(wěn)定各分天下。1）旅游大盤：截至 25 年前三季度，國內旅游人數/收入分別恢復至 19 年同期 109%/111%，今 年出境游人次亦有望恢復至 19 年水平，與此同時入境游客數持續(xù)高增， 旅游業(yè)呈現(xiàn)“國內游常態(tài)化，出境游復蘇中，入境游高景氣”趨勢。2）在 線旅游：OTA 作為旅游資源整合的關鍵環(huán)節(jié)，雙邊規(guī)模效應明顯，確定性 受益于出行旅游大盤。在線旅游萬億市場，住宿板塊戰(zhàn)略地位最為突出， 與此同時上游酒店連鎖化進程放緩，且整體集中度不高，OTA 產業(yè)鏈議價 權穩(wěn)固無虞。3）競爭格局：中國 OTA 市場一超多強，2021 年攜程（含去 哪兒）市占率超 50%，同程市占率約 15%。各玩家整體競爭格局穩(wěn)定， 頭部平臺錯位競爭，用戶重合度低，我們認為平穩(wěn)的外部環(huán)境亦有利于頭 部 OTA 平臺從容釋放利潤，業(yè)績確定性強。

受益客群需求進階，量價齊升驅動增長。同程聚焦的下沉市場在線旅游滲 透率提升空間大且消費潛力充沛，公司有望把握這一增長紅利。此外同程 積極拓展 APP 端等多渠道流量，并深度挖掘客群消費需求，推動用戶價值 提升，近期各季度的 MPU 值和客均收入貢獻均持續(xù)增長，其中 25Q3 分別 +3%/12%，整體運營呈量價齊升趨勢。此外同程積極布局產業(yè)鏈延展， 今年以來收購萬達酒管、定增入主大連圣亞，亦有望在后續(xù)貢獻增量。