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美瑞新材（300848）研究報告：差異化TPU新銳，HDI驅動第二成長曲線。公司創始人團隊具備多年異氰酸酯從業經驗，其中董事長王仁鴻先生作為公司實控人， 通過直接持股和間接控股公司53.85%的股權。公司業務以差異化TPU起家，經過多年積 累，向上游布局HDI等特種異氰酸酯完善產業鏈，打開公司第二成長曲線。

TPU業務重點突出差異化競爭，持續擴產夯實業績

TPU屬于聚氨酯彈性體的一種，主要應用于鞋材、膠黏劑、管材、薄膜等，2017-2021 年TPU消費量CAGR高達12.9%，2021年需求量約60萬噸。供給端，2021年CR10約77%，國 內TPU主要廠商包括萬華、華峰等一體化產業龍頭，以及美瑞、一諾威等差異化TPU新銳。 市場結構性過剩，行業開工率僅為55%左右，未來公司堅持差異化TPU的路線，通過持續 擴產（2021產能8.5萬噸，2023年底有望增至28.5萬噸），帶動業績穩健增長。

高壁壘HDI打開公司第二成長曲線

HDI是一類重要的水性聚氨酯涂料固化劑，具有耐黃變等突出性能，目前全球需求約30 余萬噸，己二腈的國產化有望帶動HDI原材料己二胺大幅降價，成本下降有望進一步打 開HDI的市場空間。HDI工藝中，己二胺的光氣化是核心技術環節，并且由于光氣屬于高 危化學品，光氣的項目審批也成為了HDI擴產的重要政策壁壘，目前HDI供給被壟斷在傳 統MDI巨頭手中，美瑞新材擬在河南鶴壁建設12萬噸特種異氰酸酯一體化項目，有望打 破HDI的供給壟斷，同時帶動自身業績中樞上臺階。