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百潤股份（002568）研究報告：強爽蓄勢待發，龍頭再下一城。海外為鑒：預調酒自 20 世紀 90 年代在全球市場快速傳播滲 透，市占率不斷提升，疫情期間預調酒品類銷售額亦表現為逆勢增 長，凸顯經營韌性。本文選取美、日、英、澳四個市場對比，總結 出預調酒行業重要影響因素：酒精稅率、飲酒習慣、人口結構、廠 商培育力度。相較而言，我國年輕人占比高（預調酒受眾廣）、人 均飲酒量偏低（低度酒易入口）、龍頭市占率高（品牌認知穩 定），目前我國預調酒滲透率僅 0.6%，仍有較大提升空間。

歷史為鑒：前一輪 15 年行業快速擴張階段，吸引大量企業跨界 入局，行業競爭加劇，嘗鮮需求褪去后市場進入低迷期，大量企業 出清。而公司堅持在逆境中進行消費者教育，牽頭樹立行業標準提 升產品質量，自 18 年起行業重回增長。我們認為當下消費者認知較 前期更成熟，滲透率和復購率提升支撐行業良性增長。借鑒日本經 驗，若后續啤酒廠商入局亦有效推動市場擴容。

公司看點： 1）產業鏈布局，降本提效。公司早期以香精香料 業務起家，主要服務大 B 客戶，積累大量成熟可復制經驗，協同預 調酒進行口味研發。近年通過定增、可轉債等項目向上游布局約 10 萬噸烈酒基，實現產品自主可控，同時節約生產成本。2）大單品造 血能力強。15 年收購巴克斯酒業進軍預調酒賽道，經歷行業陣痛期 后，吸取教訓精細化管控渠道、細分群體完善產品矩陣。微醺推出 后 18-21 年營收 CAGR 達 28%，估值中樞亦顯著抬升。22Q4 強爽憑借 話題“不信邪挑戰”在小紅書、抖音渠道走紅，單月銷售額破億。 進入 23 年渠道反饋強爽月銷維穩、庫存良性，全年有望翻倍增長。 3）疫后需求&毛利率修復。22 年華東大本營物流受疫情阻礙， 疊加消費場景削弱、消費力疲軟、原材料成本處于高位等因素，前 三季度營收、凈利潤承壓。參照日本放開經驗，預調酒企業績修復 彈性大。隨著飲用場景打開，消費信心回升，我們預計 22-24E 營收 分別同比-1.5%/+37.0%/23.3%。成本端鋁罐、紙箱（占比近一半） 價格同比下行 10%~20%，疊加規模效應預計 23 年毛利率修復 2pct。