2026年利率年度策略：市場錨點(diǎn)與多空潮汐.pdf

2026年利率年度策略：市場錨點(diǎn)與多空潮汐。一、供給放量與貨幣糾偏共振，2025年債市步入“博弈”時代。2025年財政政策繼續(xù)加碼，發(fā)力方向聚焦“化債+發(fā)展”，赤字率突破傳統(tǒng)的3%紅線躍升至4%；貨 幣政策貫徹“穩(wěn)而精”的總量操作思路，在僅實(shí)施一次降準(zhǔn)降息并在1-9月暫停國債買賣操作的情況下，仍有效維持了充裕的流動性環(huán)境。2025年債市告別單邊牛市， 宏觀基本面“前高后低”雖提供一定支撐，但在四季度缺乏強(qiáng)有力做多主線與監(jiān)管政策擾動的雙重壓制下，市場情緒轉(zhuǎn)冷、多空博弈加劇，利率整體呈現(xiàn)出波動提升、 重心上移的調(diào)整格局。同時， 2024年賺取資本利得替代票息收益方式的固收投資新范式在2025年也得到修正，久期資產(chǎn)勝率降低導(dǎo)致固收投資不得不逐漸回歸“票息 與杠桿”的穩(wěn)健范式。

二、“十五五”藍(lán)圖繪就，開局之年利率中樞或仍有下行空間。1）主要經(jīng)濟(jì)體貨政逐漸分化，國內(nèi)增長需更重內(nèi)需擴(kuò)張。10月23日，二十屆四中全會審議通過了關(guān)于 “十五五”規(guī)劃（2026-2030年）的建議，會議明確了在產(chǎn)業(yè)布局上堅持智能化、綠色化和融合化方向，旨在實(shí)現(xiàn)從要素驅(qū)動向創(chuàng)新驅(qū)動的跨越。同時，2035年基本實(shí) 現(xiàn)社會主義現(xiàn)代化、人均GDP達(dá)到中等發(fā)達(dá)國家水平是實(shí)現(xiàn)民族復(fù)興的重要里程碑。按國際標(biāo)準(zhǔn)來看，這意味著我國2035年人均GDP需達(dá)到2-3萬美元。截至2024年 ，我國人均GDP約為1.35萬美元，若要如期實(shí)現(xiàn)該遠(yuǎn)景目標(biāo)，則2026-2035年期間需保證美元計價的CAGR為3.6%-7.5%。在保證幣值穩(wěn)定的前提下，國內(nèi)GDP名義增 速均值需長期保持在5.5%左右的水平，這意味著政策端需要進(jìn)一步激發(fā)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長動力，推動物價水平合理回升。美聯(lián)儲為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)軟著陸，大概率會將政策利率向 3%-3.5%的中性區(qū)間進(jìn)一步引導(dǎo)，但受制于關(guān)稅政策引發(fā)的輸入性通脹風(fēng)險，降息步頻或有放緩的可能性；日本作為全球經(jīng)濟(jì)體的利率洼地，在“薪資-物價”的良性 循環(huán)驅(qū)動下，其貨幣政策正常化進(jìn)程將更具確定性。在海外貨幣政策周期分化態(tài)勢下，人民幣對美元壓力可能從前期的貶值壓力逐漸轉(zhuǎn)為升值壓力，但對非美貨幣的升 值壓力或仍可控。2）刺激性財政預(yù)計仍將維持，支持性貨幣可期貫徹全年。財政供給高峰錨定2026年三季度，特別國債發(fā)行節(jié)奏或延續(xù)“前置化”趨勢。 參考2025 年經(jīng)驗(yàn)，特別國債發(fā)行較2024年明顯前移，主要集中于二、三季度。盡管市場對2026年進(jìn)一步前置有所期待，但受制于全國兩會審批流程，最早發(fā)行時點(diǎn)預(yù)計在3月下 旬。因此，我們判斷2026年特別國債大概率將維持與2025年相似的發(fā)行節(jié)奏，二、三季度仍是主要供給窗口。經(jīng)測算，2026年國債和地方債凈融資規(guī)模分別為7.10萬 億元（含5.10萬億元中央赤字及2萬億元特別國債）和5.7萬億元（含0.8萬億元地方赤字及4.9萬億元新增專項(xiàng)債）。經(jīng)測算，一至四季度凈融資額占全年比重預(yù)計分別 為20.4%、24.4%、30.4%和24.8%，三季度高達(dá)三成的供給占比將是資金面與債市情緒面臨的主要考驗(yàn)期。貨幣政策隨著總量空間趨窄，降準(zhǔn)大概率仍有窗口，但降 息或保持克制。降準(zhǔn)方面，預(yù)計2026年或有1-2次降準(zhǔn)落地，核心目的是配合財政發(fā)力，緩解銀行負(fù)債端壓力。時點(diǎn)上，可能主要對沖二、三季度的國債集中供給高峰 。單純的地方隱債置換高峰未必觸發(fā)降準(zhǔn)（參考2024年末及2025年初的發(fā)行經(jīng)驗(yàn)）；而在非供給高峰期遇到的階段性流動性沖擊，或可期待央行靈活運(yùn)用國債買賣等 工具投放長期流動性。降息方面：將視經(jīng)濟(jì)實(shí)際運(yùn)行情況相機(jī)抉擇。若中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系不發(fā)生極端惡化情況導(dǎo)致出口失速，2026年實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)既定增長目標(biāo)的難度整體不大 。此時降息的必要性可能將進(jìn)一步降低，我們預(yù)計央行在操作上或?qū)⒈３忠欢ǖ恼叨Α?/p>