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東方雨虹（002271）研究報告：雨作決河傾，虹若萬峰來。雨虹估值周期通常伴隨地產周期波動，當前公司相對市場的估值水平接近 2012、2015、2018 等周期底部。地產的復蘇力度雖然存疑，但進一步下行 的風險已經有限，公司估值上的不利因素已經消除。

從業績周期來看，下游需求周期與成本周期的二維結構影響公司基本面，當 下已處在可以更為樂觀的時點。需求端或維持偏弱復蘇，仍依托于逆周期調 節工具的支撐。但成本周期已出現積極變化，只要原材料成本上行期結束， 公司毛利率修復的空間就已經打開，此外非瀝青原材料價格均有較大幅度下 行。

行業的未來并未進入收縮，不應過于放大周期底部的悲觀預期。固定資產投資仍 將是拉動我國經濟的重要催化，這對于提高生產力至關重要。防水行業的需求有 周期性變化，但預期未來持續向下則是進入了行業需求唯靠地產的誤區，過度計 入地產去杠桿且去供給的悲觀預期。地產的困境并不等同于投資建設時代的落 幕，新型工業化與新型城鎮化仍是發展主題，均將支撐防水材料需求。

公司已在客戶需求及供給兩側建立起壁壘，長期卓越經營成果可期。

需求側：公司能夠獲取大量競爭對手無法滿足的需求。在工程市場，公司多元化 的產品矩陣與標準化的服務體系全方面確保了客戶滿意度，直銷階段便取得高速 成長，又通過培養合伙人體系將優質的產品與服務延伸至更下沉的市場，打造 37 家一體化公司解放區域與品類協同的戰斗力，市占率仍有巨大提升空間。在零售 市場，公司牢牢把握與購買者的合作關系，民建集團與德愛威分別鎖定 170 余萬 名虹哥、百萬名會員，為 500 多家大型裝飾公司、2 萬余家家裝公司提供防水涂 料、卷材、瓷磚膠等輔材一體化解決方案，為 3000 多家裝飾公司提供建筑涂料。

與此同時零售業務的發力正緩慢改變公司的屬性。當前存量約 400 億平米，房齡 為 9.76 年的翻新市場處在發育期，雨虹民建與德愛威涂料的布局使得公司將充 分享受舊改興起的行業變局，財務特征也將更為靠近消費企業。

供給側：行業領先的規模奠定了公司在提供同等質量產品與服務時的成本優勢。 至 2021 年末公司產能已達防水卷材 10 億多平米，防水涂料約 410 萬噸，建筑 涂料約 71 萬噸等。規模優勢的形成源自于穿越周期的資本投入，2012 年、2018 年公司均逆行業趨勢維持資本開支規模。過去公司在高資本投入的情況下維持了 較高的 ROE 及 ROIC 水平，本輪周期低谷過后，這種屬性有望繼續助力高成長。

行業需求階段性變化與地緣沖突拉高成本帶來短期經營壓力，與此同時公司市值 出現更大幅度的下跌。短期經營成果雖然重要，但決定企業價值的是長期的現金 流貼現，雨虹構筑的壁壘決定了其在長周期里仍將取得卓越的經營成果。我們認 為公司優異的質地與行業的未來并未發生變化，當下過度悲觀的預期將為逆向投 資者帶來豐厚收益。