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老鋪黃金分析報告：定位高端古法金，渠道卡位帶動高增長、品牌積淀決定成長天花板。

一、為什么古法金市場快速崛起？

2018-2023 年黃金品類增速（cagr11%）高于黃金珠寶全行業（cagr7%），其 中的古法金產品增速（cagr65%）又明顯高于黃金品類中的其他產品（硬金 cagr16%/普通黃金 cagr4%），2023 年古法金市場規模快速增長至 1573 億元、 占到黃金品類的 31.2%，根據弗若斯特沙利文預測，未來幾年有望維持 20%+ 年化增速、是珠寶行業增速的 2 倍以上。 我們分析，驅動古法金快速崛起的動因包括：1）供給端的典型工藝升級， 與普通黃金的易變形且款式單一相比，古法金通過傳統手工工藝實現用金密 實和款式精致豐富，而且金飾歷史工藝的高同質化加強催化了古法金熱潮。 2）需求端的審美回歸國潮，一方面古法金工藝富蘊文化內涵，另一方面古 法金比硬足金產品更厚實以及比 K 金純度更高——意味著價格更高以及有 一定保值，于是古法金吸引了重國潮的年輕人和從西式珠寶回流的有錢人。 3）持續的產品和營銷創新，產品端推出足金鑲嵌復合產品滿足有錢人需要、 增速和毛利率更高，營銷端加強營造古法金市場教育、為產業鏈增收增利。

二、老鋪如何實現超額高增長?

老鋪黃金 2021-2023 年每年凈開店 3-5 家、截至 2023 年底全國門店數 30 家，但其 2021-2023 年收入年化增長 59%至 32 億元、業績年化增長 91%至 4.2 億元，2023 年主要得益于同店銷售增長 115%至 1 億元、以及凈利率提 升近 6 個點，預計 2024 年延續同店高增長態勢。公司短期以高端渠道卡位 帶動高增長，長期其品牌積淀決定成長天花板。 我們分析，老鋪得以實現超額高增長的α體現在：1）“人”：差異化定位優 勢、高端古法金領先品牌。老鋪人均消費 3 萬多元、是國內同行的數倍，公 司以直營模式專注高端古法金贏得了錯位空間、國內同行多為加盟模式偏向 大而全發展。但目前作為小眾高端金飾品牌，品牌壁壘還有待積淀加強。2） “貨”：工藝和審美加持、產品溢價更高。古法金工藝壁壘并不高，2023 年 老鋪在古法金市場規模排第 7 且研發費用率僅 0.3%，但公司最早提出古法 金概念且具備匠人精神、工藝和審美得到市場好評，因此其產品溢價更高， 足金黃金/鑲嵌產品克單價 700+/1000+、毛利率 37%/46%。3）“場”：先發 占位優勢、高端渠道領先布局。老鋪在我國前十高端購物中心覆蓋率達 80%、 是內地黃金珠寶品牌的 TOP1，通過合作信任積累，貫通拓展 SKP 系/萬象 城系、分別已開設 4/10 家門店。 考慮新進入者競爭，高端品牌和產品的人設容易再現但不容易超越（需時間 積淀）、長期成長天花板更需要品牌及品質積淀；而且高端渠道的占位不容 易爭得、渠道是最直接的優勢所在也帶動了短期高增長。

三、國產奢侈品的盡頭是誰?——海外奢侈品消費的借鑒

高端黃金珠寶兼具奢侈品（社交工具）和金飾（保值功能）的消費屬性，到 底哪些人在消費奢侈品？韓國是個人奢侈品人均消費最高的國家，可能原因 有文化基因重視經濟和外在攀比、階級和財富分化加劇和家庭財富增加等。 中國比韓國更內斂，但同樣追求美好寓意和體面作風、同時經濟調整期的消 費從純消耗型消費品向帶保值屬性轉移，高端中式金飾可能是普通中產的社 交工具、高凈值人群的保值品（從高端西式珠寶回流）。 奢侈品頭部品牌擁有穿越周期的力量，老鋪黃金距離奢侈品品牌還有多遠？ 寶格麗在我國前十高端購物中心覆蓋率達 100%，經 140 年發展歷久彌新的 奧秘可能在于：秉承自始的高端格調，對產品線不斷創新延展、結合意見領 袖式營銷，持續沉淀其在身份表達和生活方式宣揚上的作用，雖遇經濟起伏 有幸被 LVMH 集團接管。