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片仔癀研究報告：片仔癀做深做精，安宮牛黃丸開辟第二增長曲線。

片仔癀：百年傳承，國藥瑰寶

公司前身為成立于 1956 年的漳州制藥廠，2003 年在上交所上市，是我國上 市較早的傳統(tǒng)中醫(yī)藥行業(yè)優(yōu)秀代表。2006 年，公司成為經(jīng)國家商務部認定 的首批“中華老字號”企業(yè)之一；2020 年 7 月，收購黑龍江龍暉藥業(yè) 51% 股權，獲得國藥瑰寶安宮牛黃丸（雙天然、天然麝香（體培牛黃）品規(guī)）產(chǎn) 品系列，切入心腦血管用藥領域。公司主營業(yè)務分醫(yī)藥工業(yè)、醫(yī)藥商業(yè)和化 妝品業(yè)務，醫(yī)藥工業(yè)主力產(chǎn)品包括片仔癀系列+安宮系列雙核心，片仔癀系 列和安宮牛黃丸系列貢獻醫(yī)藥工業(yè)接近 99%營收，其中片仔癀為公司獨家產(chǎn) 品，安宮牛黃丸逐漸銷售放量。醫(yī)藥商業(yè)分部營收穩(wěn)健增長，運營毛利率效 率持續(xù)提升；化妝品業(yè)務度過疫情影響后，逐漸恢復增長。股權結(jié)構方面， 國資絕對控股，大股東漳州九龍江集團持股公司 51.3%股份，為絕對控股大 股東，國資控股結(jié)構穩(wěn)定。

片仔癀精品國藥的兩個平衡：終端產(chǎn)品量價平衡、核心原料供需平衡

終端產(chǎn)品量價平衡，產(chǎn)品提價與終端銷量平衡。主產(chǎn)品片仔癀和安宮牛黃丸 原料均包含天然麝香、牛黃等貴細原料，具有自主定價權。上游原料持續(xù)漲 價和下游旺盛的市場需求，是主產(chǎn)品提價的主要驅(qū)動力，自 2004 年以來， 片仔癀產(chǎn)品境內(nèi)、境外銷售出廠價或終端價累計提價超 20 次，最近一次提 價 2023 年 5 月，內(nèi)銷出廠和終端零售價大幅提價 170 元，目前終端零售價 為 760 元/粒，外銷出口價也基本相應提升。2019-2024 年，公司肝病用藥（片 仔癀）銷售額保持較快增長，從 2019 年的 21.8 億元，增長到 2024 年的 53.1 億元，年復合增速高達 19.5%。我們對肝病用藥營收增速進行價格和銷量歸 因分析和產(chǎn)銷庫存分析，片仔癀系列最近兩次大幅提價，并未對產(chǎn)品銷量帶 來明顯影響，2024 年末庫存僅 14.1 萬盒，庫存水平持續(xù)走低，未來銷量對 提價的阻力依然較小。

核心原料供需平衡。公司主產(chǎn)品片仔癀主要原料包含天然麝香和天然牛黃。 天然牛黃原料通過市場詢價采購，采購價格隨行就市；天然麝香則需要通過 國家林業(yè)局行政許可，嚴格按國家有關規(guī)定組織采購。麝香、牛黃貴細原料 的供應關系公司主產(chǎn)品的生產(chǎn)與市場保供。公司提前儲備戰(zhàn)略庫存，2024 年末原料庫存增加到 32.1 億元，測算麝香+牛黃的原料約 29.5 億元左右，同 比 2022 年增長 118%，有力保障了公司主產(chǎn)品片仔癀和安宮牛黃丸產(chǎn)品的生 產(chǎn)。原料可持續(xù)供應方面，積極部署養(yǎng)麝事業(yè)，開展林麝人工養(yǎng)殖，保障天 然麝香可持續(xù)供應；牛黃進口政策落地，有望緩解天然牛黃供應和價格壓力。

安宮牛黃丸開辟心腦血管用藥第二成長曲線

安宮牛黃丸市場規(guī)模超 60 億元，銷售渠道以零售市場為主。據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)， 2023 年，線下實體藥店銷售規(guī)模突破 50 億元，占整體市場約 83.3%，其中 雙天然和單天然產(chǎn)品合計銷售占比 75%左右。國內(nèi)市場呈現(xiàn)“一超多強”的 競爭格局。公司旗下龍暉藥業(yè)安宮牛黃丸系列，近年來銷售額持續(xù)快速放量， 從 2021 年的 0.96 億元快速增長到 2024 年的 2.84 億元，2021-2024 年營收年 復合增速達 43.6%。雖然受上游原料的漲價影響，安宮產(chǎn)品毛利率暫時承壓， 但優(yōu)秀的產(chǎn)品力賦予公司未來提價消化成本壓力的能力，安宮牛黃丸系列開 辟公司心腦血管用藥第二成長曲線。