2025三季報深度解析：“雙創(chuàng)牛”背后有基本面嗎？.pdf

2025三季報深度解析：“雙創(chuàng)牛”背后有基本面嗎？整體概覽：收入端小幅修復，利潤端龍頭托底、修復延續(xù)。1）“量”端：整體法口徑下，三季報全A、全A非金融、全A兩非營收累計同比增速分別為1.2%、0.4%、1.3%；2)三季報全A、全A非金融、全A兩非業(yè)績同比增速分別為5.3%、1.7%、2.8%，中位數(shù)口徑下全A非金融業(yè)績同比增速略高于整體法口徑，全A、全A兩非低于整體法口徑，金融大票對A股整體業(yè)績增速貢獻相對較大；3）量價韌性恢復過程中的長尾效應仍然存在，科創(chuàng)板業(yè)績修復路徑主要受龍頭拖累，中位數(shù)增速達到9%+。

風格比較：科技成長為先。收入端驗證，科創(chuàng)板整體法口徑下營收增速邊際改善3pct+，中位數(shù)口徑改善1pct+，且收入正增率高于其他上市板口徑及核心寬基當期截面統(tǒng)計口徑；利潤端方面，科創(chuàng)板整體法凈利潤增速盡管仍為負，但收斂至單位數(shù)負增，整體法邊際改善10pct+,中位數(shù)邊際改善4pct+，均在上市板和核心寬基中處于領先。綜合量價雙端看，科創(chuàng)修復相對明顯。

一級行業(yè)綜述：量端10%增速行業(yè)進一步縮圈，邊際改善情況好于H1，價端景氣分化相對明顯。1）綜合收入、利潤正增率看，非銀景氣度拾級而上，當前市值占比口徑下的業(yè)績正增率超過95%；2）行業(yè)內個股營收增速中樞在10%以上的行業(yè)包括有色、電子、非銀，整體法口徑下營收增速10%以上的行業(yè)僅有電子、非銀；3）利潤方面，2025年三季報業(yè)績增速在30%+的行業(yè)包括鋼鐵、電子、計算機、有色、非銀，僅有4個一級行業(yè)業(yè)績增速中位數(shù)邊際改善10pct+。4）量價齊升行業(yè)多于量價齊跌，復蘇“由點及面”。

細分賽道業(yè)績綜述：上游貴金屬景氣延續(xù)領先；中游邊際修復面狀擴散，電力設備報表周期持續(xù)磨底；下游消費整體景氣偏弱；AI硬件延續(xù)高增

1）上游板塊：收入端，貴金屬收入增速延續(xù)領先，煤炭、鋼鐵降幅收窄；利潤端，業(yè)績增速在20%以上的行業(yè)包括貴金屬、小金屬、工業(yè)金屬、農(nóng)化制品，有色金屬行業(yè)整體延續(xù)上游中的相對高景氣。貴金屬在加速度視角下的業(yè)績表現(xiàn)仍然亮眼，中位數(shù)較1H25分別提升31.6pct。 2）中游材料&制造：收入端，邊際修復呈現(xiàn)面狀擴散，風電設備同比+30%、地面兵裝、摩托車同比+20%，光伏收入爬坑進行中；利潤端，剔除因基數(shù)原因導致參考效力較弱的行業(yè)，剩余行業(yè)中增速較高的包括電池、玻璃玻纖、電機、汽車服務、摩托車；整體法、中位數(shù)口徑下均在20%+，且前期基數(shù)具備參考意義的行業(yè)僅有摩托車與玻璃玻纖。3）下游可選消費：收入(量)端景氣小幅走弱，個護用品延續(xù)彈性，連續(xù)兩季營收增速維持在15%+；利潤端，目前業(yè)績增速相對較高的包括黑色家電、貿(mào)易、專業(yè)服務、個護用品、教育、白電，上述行業(yè)凈利潤增速在12%+，但若考慮扣非凈利潤增速，黑電滑落至不足2%，貿(mào)易、個護用品分別上升至50%+、20%+。 4）下游必選消費：收入端整體邊際走弱，僅有服裝家紡、農(nóng)產(chǎn)品加工、化學制藥等景氣低位品種收入端企穩(wěn)；利潤端，前期基數(shù)波動更小的食品飲料行業(yè)分化顯著，食品加工、休閑食品、白酒業(yè)績降速雙位數(shù)以上；醫(yī)藥各細分行業(yè)降速收斂至個位數(shù)。 5）TMT：收入端，電子行業(yè)增速優(yōu)勢更為明顯，3Q25中位數(shù)口徑下收入增速15%以上的行業(yè)均來自電子行業(yè)（包括半導體、其他電子、元器件），消費電子、游戲龍頭效應相對明顯，整體法口徑20%+，中位數(shù)口徑顯著低于整體法；中位數(shù)口徑下收入增速均在15%+的三個行業(yè)，實現(xiàn)了整體法、中位數(shù)下利潤端的加速增長，AI硬件相關板塊利潤率回升助力量價增速剪刀差回升。 6）金融地產(chǎn)與支持服務：非銀金融2025年三季報中位數(shù)口徑下的收入快速改善主要由證券和保險貢獻，證券業(yè)全部成分股收入、利潤端的增速中位數(shù)分別達到28.1%和68.0%；保險行業(yè)整體法、中位數(shù)口徑下凈利潤增速均邊際提升15pct以上，受投資收益提升帶動，在高基數(shù)基礎上繼續(xù)超高增長，高增速險企股票FVTPL占比更高。環(huán)保設備龍頭拖累整體業(yè)績，中位數(shù)口徑下業(yè)績增速雙位數(shù)增長。電力行業(yè)盈利能力有所增強，背后是三費率連續(xù)四季度下降收斂，與此同時單季度營業(yè)成本同比持續(xù)為負，“降本增效”助力利潤率突破9%。