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濰柴動力研究報告：重卡動力總成龍頭，多元化發展穿越周期。從重卡發動機龍頭邁向全球高端裝備跨國集團，多業務協同發展穿越周期。 濰柴動力成立于2002年，從重卡發動機龍頭成功構筑了動力系統、商用車、農 業裝備、工程機械、智能物流等產業板塊協同發展的格局。2023年公司營收 2140億元，同比增長22%，歸母凈利潤90億元，同比增長84%，2003-2023年 營收、歸母凈利潤復合增速分別為23%、19%，歷經20多年內生外延的發展， 成長為全球高端裝備跨國集團。根據公司股權激勵目標，2024-2026年公司營收 分別不低于2102、2312、2589億元，銷售利潤率目標不低于8%、9%、9%，展 現出公司對未來利潤率提升、穩定成長的信心。

重卡行業：底部拐點已現，四重因素拉動重卡銷量增長

重卡行業經歷2016-2021年的上行周期后，2022年重卡銷量大幅下滑52%，2023 年受出口及燃氣重卡熱銷帶動銷量同比增長36%。在經濟復蘇、置換需求、出口 拉動和燃氣重卡滲透率提升四重因素驅動下，我們預計2023-2026年重卡銷量復 合增速12%。

濰柴為重卡細分領域絕對龍頭，多元化發展實現超越周期的成長

1）發動機：母公司是國內重卡發動機、天然氣發動機和大馬力發動機龍頭。 2023年母公司營收占比20%，凈利潤占比70%，扣除投資收益凈利率15%。 2023年公司重卡發動機領先優勢持續擴大：重卡發動機銷量30.6萬臺，同比增 長96%，裝機率40.9%，同比提升8.8pct；天然氣供給充足、油氣價差擴大等因 素帶動天然氣重卡滲透率提升，公司天然氣重卡發動機市占率65%，同比提升 6pct；在大馬力高端產品領域，公司持續推動研發能力提升與戰略市場拓展， 500馬力以上6x4牽引車發動機市占率35.9%，同比提升21.1pct。

2）整車：陜重汽是國內重卡整車頭部公司，行業復蘇盈利能力有望提升。2023 年陜重汽營收占比21%，凈利潤占比3%，凈利率0.75%。2023年陜重汽重卡銷 量11.6萬輛，同比增長45%，收入450億元，同比增長41%。陜重汽重卡市占 率長期穩定在10%-14%水平，2023年市占率為12.7%。盈利能力隨重卡景氣度 波動，凈利率由2021年-0.99%提升至2023年的0.75%，未來凈利率有望回歸至 2%左右。

3）變速箱：法士特是重卡變速箱龍頭。2023年營收、凈利潤占比均為7%，凈 利率5.6%。2023年變速箱銷量83.8萬臺，同比增長42%，重卡行業復蘇帶動 2023年凈利率同比提升3pct。

4）大缸徑發動機：技術比肩海外龍頭，產品可廣泛應用于發電、船機、礦卡等領域。大缸徑發動機單價高、盈利能力強，近年來營收、利潤快速增長，2023 年M系列發動機銷量0.8萬臺，同比增加37.6%，未來有望受益于全球數據中心 發展。

5）智能物流：凱傲是全球領先智慧物流供應商，智能物流業務成公司營收新支柱，盈利能力步入復蘇通道。2023年營收占比41%，凈利潤占比19%，凈利率 2.4%。2023年，凱傲營收875億元、凈利潤20.9億元，2014-2023年營收、凈利 潤復合增長率分別為18%、11%。2023年凈利率2.4%，同比大幅提升1.8pct，未 來凈利率有望恢復至歷史均值4%左右水平，為公司貢獻較高利潤彈性。

6）農業裝備：雷沃為國內農業裝備領先企業。2023年營收、凈利潤占比分別為 7%、7%，凈利率5.3%。雷沃于2022年并表，凈利率由2022年的4.5%提升至 2023年的5.3%。

7）新能源：構建三新業務格局，全面領跑氫能賽道。公司構建了新能源、新科 技、新業態“三新”業務格局，已完成重卡、輕卡、客車專用電驅動總成產品開 發，全面布局純電動、混動和燃料電池三大技術路線。致力于推動公司新能源多 業務布局，打造新業務增長極。