華潤飲料研究報告：提效潛力足，邁向平臺化.pdf

華潤飲料研究報告：提效潛力足，邁向平臺化。包裝水龍頭，提效與平臺化并進。軟飲料賽道弱復蘇下景氣度相對突出，但 今年部分子行業也出現格局波動，在此背景下包裝水龍二華潤飲料上市募 資。如何理解包裝水競爭態勢及影響？公司降本提效空間幾何、飲料業務成 長路徑與潛力如何展望？本篇報告深入解答上述問題，歡迎閱讀！

包裝水探討：長景氣優質賽道，短期競爭加劇不改長期頭部集中趨勢，龍頭 怡寶享受擴容紅利，有望持續穩增。

1) 行業：滲透率較大空間，看好中長期頭部集中。包裝水滿足高頻剛需的 解渴訴求，經濟發展與健康飲水觀念驅動滲透，屬長景氣賽道。根據灼 識咨詢，23 年我國內地零售規模約 2150 億元，包裝化率約 14.4%，較美 國（59.7%）、中國香港（22.7%）等成熟市場仍有較大提升空間，預計 有望保持中高個位數增長。競爭上，便利性決定渠道為基礎，而產品同 質化之下品牌力是占領消費者心智并支撐起產品定價與渠道利潤的制勝 關鍵。當前行業雖存在階段性價格戰，但也推動出清，中長期看，龍頭 強渠道及品牌認知有望持續強化，看好頭部集中邏輯。

2) 怡寶：行業前二基礎扎實，長期有望享受行業 beta 穩步擴容。怡寶早期 聚焦華南成立大本營，而后通過自建+代工模式、大商制驅動快速全國化， 成就包裝水龍二、純凈水龍一， 23 年 零 售 額 口 徑 市 占 率 分 別 18.4%/32.7%。多年深耕之下，公司當前 SKU 豐富度行業領先，體育營 銷引領“健康、安全、專業”的形象深入人心，網點數超 200 萬家。后 續將穩步推進全國化與渠道下沉，并增加冰柜投放、強化終端陳列提升 渠道推力，同時通過扁平化改革提升管理精細度，龍頭優勢有望進一步 夯實。我們認為，短期看行業競爭加劇或擾動噸價，但龍頭怡寶份額較 為穩定，中長期看則有望持續享受行業 beta 實現穩步擴容。

潛在彈性一：自產化及規模效應驅動，凈利率有望迎來確定性改善。公司 23 年 ROE/凈利率分別為 21.3%/9.8%，對標農夫 45.9%/28.1%改善空間可觀。核 心一是毛利率較農夫低約 15pcts，主要系代工服務費占比較高、飲料體量較 小盈利偏低，二是銷售費用率較農夫高約 8pcts，主要系人效及營銷費投效率 偏低。公司積極著力提升運營效率，一是生產上，提升自產比例為主，產業 鏈延伸及管理提效為輔，測算若當前在建完全落地并替代代工，則自有產能 占比可從 23 年的 36%提升至 25 年的 81%；二是收入持續增長帶動規模效應 釋放，費用率有望攤薄；三是銷售端推進靈活用工。我們測算上述降本提效 舉措有望驅動公司凈利率水平提升 5pcts 左右（不考慮成本波動）。

潛在彈性二：飲料大單品起勢，鋪貨及冰柜驅動提速，長期具備期權屬性。 包裝水業務趨穩之下，公司 18 年正式加大飲料業務布局，至本清潤菊花茶 差異化定位草本賽道升級并復用渠道優勢崛起，23 年收入約 3-4 億。短期看， 23 年飲料網點約 150 萬家、單產僅約為包裝水業務 10%出頭，均有較大提升 空間。渠道鋪貨、加大費投提升單產（募資規劃未來 3-5 年投放至少 60 萬臺 冰柜）、考核傾斜加大激勵之下，預計飲料業務有望保持較快雙位數增長， 測算 5 年規模可看 30-40 億元。中長期看更多大單品培育是打開天花板的關 鍵。