農(nóng)夫山泉研究報(bào)告：包裝水龍頭，稀缺的飲料平臺(tái)型企業(yè).pdf

農(nóng)夫山泉研究報(bào)告：包裝水龍頭，稀缺的飲料平臺(tái)型企業(yè)。農(nóng)夫估值溢價(jià)之源：經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期主義和渠道深厚壁壘帶來(lái)的可持續(xù)性增長(zhǎng)。農(nóng) 夫自上市以來(lái)估值中樞維持在 40x，溢價(jià)明顯。公司所在的包裝水和無(wú) 糖茶賽道生命周期長(zhǎng)，且成長(zhǎng)性好，市占領(lǐng)先行業(yè)，2020 年前公司“用 水養(yǎng)飲料”，2020 年后“用水和無(wú)糖茶養(yǎng)其他飲料”，公司基本盤業(yè)務(wù) 增速快于行業(yè)，新品催化是潛在的期權(quán)。公司是稀缺的可看長(zhǎng)久期增長(zhǎng) 的平臺(tái)型企業(yè)，2021 年至今 ROE 均值 41%，領(lǐng)先食品飲料板塊。

農(nóng)夫山泉：包裝水龍頭，也是稀缺的飲料平臺(tái)型企業(yè)，股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，管理 機(jī)制高效。公司是我國(guó)包裝水龍頭，自 2003 年相繼推出農(nóng)夫果園、尖叫、 東方樹(shù)葉、17.5 橙等產(chǎn)品，2024 年水/茶飲/果汁分別位列行業(yè)第 1/2/4 位。創(chuàng)始人鐘晱晱先生踐行長(zhǎng)期主義，管理層經(jīng)驗(yàn)豐富，激勵(lì)領(lǐng)先行業(yè)。

包裝水：長(zhǎng)生命周期、仍在增長(zhǎng)的千億賽道，農(nóng)夫已拉開(kāi)差距。國(guó)外經(jīng)驗(yàn)看， 包裝水的強(qiáng)便利性、安全性以及健康化趨勢(shì)，在全球都具備較好成長(zhǎng)性，以 美國(guó)、日本為例，1992 年至今包裝水增長(zhǎng)中樞 8%左右，且份額向頭部 集中。2024 年我國(guó)包裝水規(guī)模 2470 億，在大包裝&量販裝驅(qū)動(dòng)下，預(yù)計(jì) 未來(lái)仍有中單位數(shù)增長(zhǎng)；而農(nóng)夫已逐漸拉開(kāi)身位，領(lǐng)先行業(yè)。

軟飲料：品類多迭代快，農(nóng)夫卡位好占先機(jī)，盈利能力逐年提升。飲料在各 國(guó)的演進(jìn)規(guī)律基本類似，早期碳酸/果汁占有市場(chǎng)，經(jīng)濟(jì)增速放緩后，健康 化低糖化的水、無(wú)糖茶、運(yùn)動(dòng)飲料興起。其中水的生命周期最長(zhǎng)，功能性（紅 牛）、輕上癮性、極致性價(jià)比（冰紅茶/可樂(lè)）等近水型飲料同樣有高復(fù)購(gòu)， 單品天花板高，且盈利提升是歷史規(guī)律，口感型飲料則競(jìng)爭(zhēng)激烈&天花板較 低。整體而言，農(nóng)夫在軟飲料賽道卡位好占位優(yōu)，各品類盈利能力逐年提升。

競(jìng)爭(zhēng)壁壘：強(qiáng)渠道奠基、好產(chǎn)品背書構(gòu)筑競(jìng)爭(zhēng)壁壘。公司長(zhǎng)期主義經(jīng)營(yíng)，包 裝水引領(lǐng)行業(yè)升級(jí)，潛心培育東方樹(shù)葉做到品類即品牌，NFC 果汁和美式炭 仌均前瞻性布局，水&飲料雙引擎驅(qū)動(dòng)，市場(chǎng)調(diào)節(jié)和費(fèi)投規(guī)模效應(yīng)更強(qiáng)。公 司重資產(chǎn)投入渠道，精細(xì)化管理，當(dāng)前鋪貨率、人均創(chuàng)利、人均薪酬均領(lǐng)先。