利率擇時策略研究系列專題報告：“條件概率”視角下的期限利差新解.pdf

利率擇時策略研究系列專題報告：“條件概率”視角下的期限利差新解。

長周期的期限利差中樞：

觀察長短端期限利差（10-1Y），基于實體收益率和市場分割供給差異的框架難以解釋期限利差中樞的變動，而基于配置替代邏 輯的信用債凈融資占比是可以較好地指示期限利差中樞變遷的指標。當前信用債凈融資水平大約30%附近，對標歷史來看，10- 1Y利差中樞或逐步回升至50-70bps區間。

超長端期限利差（30-10Y）近年來持續壓縮，可能主要受到保險保費增長和利率債基季節性配置行為的影響。結合保費情況和利 率債供給判斷，2025年超長期限利差或落在20-40bps區間。

短趨勢的期限利差波動：

從經濟周期角度出發，我們將2013年至今的期限利差“波峰-波谷”大幅度切換的原因，歸結成四類：1）貨幣政策周期和經濟周 期的“時間差”，帶來的曲線平陡切換：最典型的是2014年初-2015年中，牛平-牛陡。2）貨幣政策金融穩定因素造成的貨幣政 策超調和正常化：包括2013年“錢荒”事件（熊平-熊陡）、2017年到2018年中的資管新規以及貿易摩擦影響（熊平-牛陡）。3） 外生沖擊：例如2020年新冠疫情（牛陡-熊平）。4）機構行為因素：例如，2022年底到2023年初，理財負反饋導致的利差先平 后陡。

總結來看，以2016、2019年下半年和2021年為藍本，在較少受到金融穩定因素、外生突發事件干擾的情況下，期限利差的波動 一般不超過25bps，多數時候只有10bps上下。因此，在設計期限利差箱體策略時，若簡單參考過去一個時間窗口內的上限和下 限，計算分位數進行擇時的話，很可能錯誤估計箱體的上下沿，或需融入結合相應時期經濟和市場特定因素的“條件概率”思維。

“條件概率”視角10-1Y利差擇時策略設計：

現實中大部分情況下可能較難區分市場是否為純粹的常規環境，但較多高頻指標可以輔助判斷基本面和市場環境特征。

從“條件概率”視角出發，本文選取資金面、機構行為、權益市場、宏觀基本面等維度21個因子指標進行篩選，最終設計了 10-1Y期限利差方向判斷的綜合因子周度擇時策略，對比發現，該策略要明顯優于常規的均值回歸思路。并且，歷史回測表 明，2021年以來，在保證一半左右時間窗口開倉機會的條件下，周度擇時策略勝率可以達到60%左右，并且隨著因子閾值提 高相應地損失部分策略容量，策略勝率會進一步提升。